国盛证券-固定收益点评：2020年通胀怎么看？-191219

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　　猪价处在较高水平，可能使得2020年上半年CPI同比中枢维持在4%。需要警惕猪价高位波动的风险，CPI在一季度见顶之后，可能并非趋势向下，而是高位震荡。
　　2020上半年CPI同比中枢可能在4%附近
　　基准情景：2019年7-11月环比超出往年均值2.4%，使得2020年上半年CPI同比中枢维持4.3%附近。
　　CPI趋势下行有可能不成立。根据基数外推，隐含了2020年上半年猪价与往年涨跌幅基本持平的内在假设，但考虑到当前生猪供给情况，2020年上半年猪价的波动可能较大。而且CPI猪肉环比权重已近5%，猪价波动对CPI的影响提升。如2020年1月之后猪价再度明显上涨，CPI同比也存在继续攀升的可能，甚至可能突破前高。
　　猪周期演进：从存栏见底到猪价见顶可能需要15-16个月甚至更久
　　2010-2011和2015-2016两轮周期中，生猪存栏见底和猪价见顶的间隔月数分别为16个月和15个月。本轮生猪补栏受到疫情影响，可能存在反复。由于本轮猪周期受到猪瘟疫情冲击，其周期形态可能与以往猪周期存在一定差别。不排除出现从生猪存栏见底到猪价见顶的时间间隔被拉长，高位震荡时间超过以往周期。
　　通胀对债市的影响：无碍货币宽松，警惕预期反复带来的冲击
　　2020上半年CPI同比处于较高水平，可能无碍货币宽松。由猪肉推动的CPI上行，不足以引发货币政策转向。较高CPI可能会对央行货币宽松的幅度产生掣肘，不过较小幅度的降准、调低公开市场利率也足以对债市形成利好，强化市场的宽松预期。
　　CPI同比在经历2020年1月的高点之后，有可能在二、三季度再度阶段上行，这将扭转CPI趋势、快速下行的市场预期。市场可能转向担忧CPI持续维持高位，这种情况下长端利率将面临阶段性调整。
　　风险提示：猪肉价格出现超预期变动。