华创证券-保利物业-6049.HK-深度研究报告：央企物管龙头，启征黄金赛道-191219

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　　公司概要：广州成立、布局全国，背靠保利集团，央企龙头启征黄金赛道
　　保利物业1996年于广州成立，是保利地产旗下控股子公司。2005年，开展全国化布局，设立上海、重庆等分公司。2016年，改制为股份有限公司。2017年，在新三板挂牌上市。2018年，收购湖南保利天创、开始打造全国化的校园物业管理平台。2019年，在新三板终止挂牌，并向港交所递交招股书。根据中指院2019年物业百强名单，保利物业排名行业第四。自2014年起，保利物业百强企业综合实力排名持续保持前五名，并位居央企排名第一。
　　经营情况：继承保利地产，管理规模快速提升，内生+外拓能力孕育龙头
　　16-18年，公司在管面积、合同面积CAGR分别达52.6%、63.4%。19H1末，在管面积、合同面积分别达2.6、4.6亿平，分别较18年末+36.6%、+25.8%，合同/在管覆盖率达1.75倍。19H1末在管面积中：1）内生（来自保利地产）、外拓分别占比43.1%、56.9%，16-18年外拓占比分别为8.1%、13.9%、42.6%，连续三年大幅跳增；2）住宅、非住宅分别占比46.5%、53.5%，非住宅中，商写、公共物业分别占比2.7%、50.8%；16-18年住宅、非住宅在管CAGR分别达24%、225%。鉴于保利地产销售高增，后续将为公司持续输血，并公司积极布局非住宅业态，央企背景资源优势突出，将保证管理规模持续高增。
　　财务状况：16-18年业绩CAGR达50%，毛利率提升、增值服务占比提升
　　19H1，公司营收28.2亿元，同比+47.3%；归母净利3.2亿元，同比+48.9%。毛利率和净利率分别为23.6%、11.4%，分别同比+0.5、0.1pct。2016-18年，营收、归母净利CAGR分别达28.4%、50.2%。19H1，基础服务、非业主增值服务、园区增值服务营收分别同比+42.7%、+35.3%、+80.9%，分别占比64.6%、16.3%、19.1%，分别同比-2.1pct、-1.4pct、+3.6pct。预计未来2年内，公司收入随管理规模提升将持续高增。2016-18年，毛利率、净利率逐年提升，后续公司住宅业态新交付项目占比逐步提升、增值服务收入占比提升、非住宅业态重定价能力较强，综合预计毛利率望保持稳定，并有望小幅提升。
　　估值情况：19/20业绩+51%/40%，合理20PE30-35倍，市值237-277亿港元
　　综合考虑公司在管规模增长确定性较强，利润率稳定，预计19/20年业绩同比+51%/+40%。参考3家海外物管公司（CBRE、高力国际、First Service）2016年平均PE30倍，3家AH股主流物管公司（招商积余、碧桂园服务、绿城服务）2020年平均PE30倍，我们认为具备较强开发背景的高成长物管公司或聚焦非住宅业态的稀缺物管公司2020年合理PE区间25-35倍，考虑到公司背靠保利地产龙头开发背景，继承保利地产大量确定性交付面积，确保公司行业龙头地位，并依靠央企背景战略布局非住宅业态优质赛道，我们认为公司2020年合理PE区间30-35倍，对应目标市值213-249亿元（237-277亿港元）。
　　投资建议：央企物管龙头，启征黄金赛道，首覆、并给予“强推”评级
　　保利物业继承保利地产龙头地位，规模增速确定性较强，并战略布局非住宅物业管理业态。19H1末，公司管理面积达2.6亿平米，非住宅占比达54%，外拓占比57%。公司在学校、公共、产业园、城镇景区等业态领域积极扩张，央企背景资源有望帮助公司持续拓展非住宅项目。考虑到保利地产销售、竣工稳步增长，有望推动公司规模确定性提升，并成为央企物管巨头，我们预测公司2019-21年每股收益分别为0.95、1.33、1.74元，我们按照20年目标PE35倍，给予目标价52.00港元，首次覆盖，并给予“强推”评级。
　　风险提示：业务拓展不及预期、人工成本上升致利润率下行风险