天风证券-中国平安-601318-中国平安对华夏幸福的投资利空基本出尽，对后续财务报表无负面影响-211009

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事件：华夏幸福初步拟定了债务重组计划：公司规划将通过卖出优质资产回笼资金、出售资产带走债务、现金清偿、债务展期、设立信托等方式分批实现债务化解2192亿元的金融债务，具体方案如下：1）卖出资产回笼资金约750亿元，其中拟安排约570亿元用于现金偿付金融债务。

2）出售资产带走金融债务约500亿元。

3）优先类金融债务展期或清偿约352亿元。

4）以持有型物业等约220亿元资产设立的信托受益权份额抵偿。

5）剩余约550亿元金融债务由公司承接，展期、降息，通过后续经营发展逐步清偿。

2、分析：据我们测算，华夏幸福的首期现金清偿率预计达42.5%（570亿元/1340亿元。

具体为：用于现金兑付的资金规模为570亿元；2192亿元规模的金融债务中剔除“出售资产带走金融债务约500亿元”和“优先类金融债务展期或清偿约352亿元”，即剩余的待化解债务为1340亿元）。

中国平安2021年上半年，对华夏幸福相关投资资产进行减值计提、估值调整及其他权益调整金额为359亿元，占风险敞口的66%（总敞口为540亿，其中包括股权投资180亿元和表内债券投资360亿元）。

此次债务化解方案意味平安针对华夏幸福的减值已经充分，预计后期将无需再计提减值及估值调整，未计提减值及估值调整的181亿风险敞口占2020年末EV比重为1.4%。

随着后续偿债进展的进行，预计可转回部分已计提的拨备，假设所有拨备转回及权益部分估值上升，占2020年末EV比重为2.7%（359亿/2020年末EV）。

3、投资建议：此前中国平安股价调整主要源于负债端低迷叠加投资地产带来的风险担忧，目前中国平安的地产投资风险基本落地，中长期仍需观察负债端改善的情况。

公司的负债端仍处于调整期，预计2021年全年NBV同比增速约-13%，2022年开门红在高基数及代理人规模下滑的压力之下，增长仍面临挑战，需继续关注寿险改革进展及负债端改善的情况。

截至10月8日，平安2021PEV为0.66倍，估值历史低位。

风险提示：债务重组计划目前尚未经公司董事会审议，具体方案可能调整；资产出售进展慢于预期；公司负债端改善进展慢于预期。