天风证券-中汇集团-0382.HK-大湾区红利显著，集团办学品质突出-191219

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　　中汇集团：大湾区民办教育领头人，营收和净利持续增长
　　中汇集团是粤港澳大湾区最大的民办商科高等教育集团，同时也是教育行业中拓展国际市场的早期先行者。目前运营两家中国民办高等教育机构（华商学院及华商职业技术学院）及一家澳大利亚民办职业教育机构（澳洲国际商学院）。集团入学人数在2015/16学年至18/19学年分别为32231人、32240人、32217人、33043人。
　　集团教师人数逐年增长，2015/16学年至2018/19学年集团教师人数分别为1623人、1661人、1704人、1991人。华商学院教师数量最多，华商学院生师比略高于华商职业学院。2015/16学年至2018/19学年华商学院生师比分别为22.8、22.9、22.9、20.1；华商职业学院生师比分别为22.2、21.5、21.8、18.8。
　　财务情况：FY16-19营业收入分别为5.726亿元、6.042亿元、6.364亿元、7.205亿元，FY19同比增长13.21%；FY19学费收入为6.472亿元（占比89.83%），住宿及其他收入为0.570亿元（占比7.91%）。FY16-19集团归母净利润分别为0.910亿元、1.312亿元、1.616亿元、2.168亿元，FY19同比增长34.16%。
　　竞争优势明显，内生增长潜力较大
　　集团坚持高标准办学，自成立以来集团已投入大量资金，兴建多间为不同课程和学科而设的实训设施，并专注于与各类企业合作，为学生建立各种校内校外培训中心。同时集团聘请了在多家企业工作的具备相关技能组合的市场从业人员及技术专家帮助建立相关专业，并以全职或兼职教学。集团下辖学校录取分数线较高，保证了学校的生源质量。华商学院2018/19学年文科录取分数线为486分，比广东省文科分数线高31分；2018/19学年理科录取分数线为418分，比广东省文科分数线高28分。
　　开发一站式服务平台华商E家，截止2019年8月，华商E家累计用户超过22万，日活跃用户超过2.4万，累计开通服务572个，累计推文接近万篇，累计各项服务20万人次，累计服务商家600户，服务人数超100万，累计为在校生提供勤工俭学工作岗位超430个，单篇文章最高阅读量达到1200万次，日均启动次数超14万。
　　集团是大湾区首批在澳大利亚墨尔本建立和经营民办教育机构的民办教育集团之一，同时为满足中国留学课程日益增长的市场需求，集团日后将寻求与更多发达国家和地区(如新西兰和英国)的知名高等教育机构建立合作关系，来扩大合作学校网络。
　　华商学院目前仅增城校区投入使用，占地一千余亩，在校生达2.38万人。预计新校区―华商学院四会校区于2020年9月投入运营，因此华商学院和华商职业学院两个校区的资源得以增加，在校学生总数将加增3000人。预计新校区最多可容纳1.6万名学生，所以内生增长潜力较大。
　　盈利预测与估值
　　中汇集团是大湾区领先的民办商科高等教育集团，旗下运营两所高等教育机构――华商学院和华商职业学院及一所澳大利亚职业教育机构――澳洲国际商学院，以会计、金融、经济学、商务英语等商科类课程为主。
　　按院校划分，将收入拆分为三大部分。我们预测中汇集团营收FY20为8.446亿元、FY21为10.245亿元、FY22为12.525亿元；毛利率FY20为49.23%、FY21为49.56%、FY22为50.05%。我们预计中汇归母净利润FY20为3.2亿元、FY21为4亿元、FY22为5亿元。
　　目前港股教育FY20板块平均估值为15.3xPE，考虑到大湾区域红利及中汇集团较好的办学品质。我们给予中汇集团10%估值溢价即17xPE，给予FY20对应54亿人民币市值，60亿港币市值，5.9港币/股
　　风险提示：可能无法维持或提高学费及住宿费水平，新校区建设进度和海外项目推进进度不及预期，招生数量不及预期