德邦证券-振华股份-603067-整合民丰化工彰显协同效应，全球铬盐龙头已具雏形-211008

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公司是铬盐行业绝对龙头，规模优势与成本优势并举打造宽广护城河。

公司铬盐产能超国内铬盐总产能半数，规模效应摊薄公司成本。

公司数字化无钙焙烧技术行业领先，并依托“全流程循环经济与资源综合利用体系”，实现铬、铝、钒等有价资源的同步高效提取。

多因素并举下公司成本控制能力行业领先。

收购民丰化工，多重协同效应共振下寡头格局红利将加速凸显。

供给端，我国是全球最大的铬盐生产与消费国，振华股份与民丰化工整合重组后产能已超国内总产能的50%，寡头格局初现。

行业集中度提升使龙头企业将享有更大主导权与定价权。

叠加下游表面处理、颜料、新材料等领域需求稳健增长，供需格局改善下铬盐行业景气度拐点将至。

整合重组前，民丰化工是仅次于振华股份的龙头企业，其痛点在于高资产负债率下财务包袱过重，拖累公司盈利能力。

整合重组后两者资金协同有望优化民丰化工资产负债结构，改善盈利能力。

此外，技术协同、采购协同、渠道协同、产品协同等多重协同效应共振下，整合后的格局红利将加速凸显。

挖潜增效，产业链不断延伸，孵化公司增长新动能。

公司近年来不断尝试沿产业链孵化增长新动能。

公司将着力建设1万吨/年金属铬项目、5万吨/年超细氢氧化铝产线，并打造3000吨/年维生素K3生产基地。

此外公司30万吨/年硫磺制酸生产装置预计于明年年初投产，酸、电、汽联产优化成本结构，增厚业绩收益。

公司未来盈利能力与成长性均将超市场预期。

（1）市场认为重组后公司盈利受到民丰化工拖累。

但我们认为民丰化工自身技术水平优秀、产能规模领先。

此前受限于体制问题生产经营灵活性不高，生产计划、采购成本都等存在优化空间。

且民丰盈利能力受财务包袱拖累明显。

重组后振华股份可以通过资金协同解决负债问题，亦可通过技术、采购、生产协同激发公司生产潜力。

（2）市场认为公司主营业务成长性有限。

而我们认为行业寡头格局形成后公司在定价权上将更具主动权，产品价格中枢有望上移。

协同效应下公司产量亦有提升空间。

此外，公司积极布局金属铬、维生素K3、超细氢氧化铝等高附加值产品。

长期视角下公司具有较强的成长性。

我们预计2021-2023年公司毛利率为27.2%、28.7%、30.2%。

投资建议：公司未来将享受量价齐升红利。

高附加值产品亦将增强盈利能力。

我们预计2021-2023年公司每股收益分别为0.61、0.77、0.99。

基于2021年10月8日收盘价，对应PE分别为22、18、14，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：铬盐价格波动风险；原材料价格上涨风险；环保收紧推高费用风险。