中泰证券-有色金属行业：钴锂催化不断；逆周期调节继续提振铜铝风险偏好-191222

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　　行情回顾：本周，A股整体大幅反弹，有色板块领涨大盘，跑赢上证综指0.91个百分点。商品市场，英国通过脱欧协议法案，中美达成贸易协议，全球避险情绪降温，美国经济数据喜忧参半，Comex黄金价格小幅波动，较上周环比上涨0.14%；全球基钦周期“探底回升”信号继续加强，逆周期调节有望继续加码，基本金属继续risk on，LMEX指数环比前周上涨1.5%；电池金属继续季节性回调，MB钴（标准级）、MB钴（合金级）、金属钴较上周下跌2.8%、1.2%和0.8%；工业级碳酸锂、电池级碳酸锂价格分别下跌2.4%和1.0%；其他小金属价格涨跌互现，受缅甸通关及节前备货等影响氧化镝环比上涨1.8%，锑锭环比下跌0.7%。
　　【本周关键词】：央行下调14天逆回购利率，美国涉及新能源车补贴新草案，缅甸或限制稀土出口
　　宏观“三因素”总结：经过从17年11月份至今近24个月的时间，基钦周期“探底回升”信号继续增加，时间长度也较为符合历史规律，这与全球各经济体亦持续的降息宽松和逆周期调节有直接关系，具体来看：1、中国，逆周期调节政策持续发力，经济继续企稳回升：央行时隔4年再次下调14天逆回购利率，周内经济企稳信号得到继续加强，11月工业增加值、社会消费品零售总额均有所回升，11月固定资产投资增速持平，房地产投资仍维持在高位，在“宽货币+扩基建”逆周期调节政策的作用下，经济有望阶段性企稳；2、美国，美国经济数据表现略显强劲，美联储暂缓降息：美国11月工业产出环比增1.1%，升至2010年5月以来最高水平，12月密歇根大学消费者信心指数，三季度核心PCE均好于预期，短期降息预期继续受到打压，但是长周期来看，美国制造业、成屋销售数据仍显疲软，美国仍将继续维持低利率环境；3、欧洲，英国硬脱欧风险得到解除，但经济整体下行压力较大，货币政策延续宽松：周内英国通过脱欧协议法案，但经济下行压力仍然较大，制造业PMI仍位于荣枯线以下，通胀、消费、贸易数据低于预期，叠加美欧贸易政策的不确定性，货币政策或进一步宽松。不断积累的积极信号有望继续推动基本金属等板块风险偏好上行，我们需要密切关注后续全球经济体进一步回升迹象。
　　钴：嘉能可提前关停Mutanda，现货价格短期虽回调，但预计空间不大；更重要的是中长期来看，新能源汽车以及5G产业链带动需求长趋势，与海外供给减产将形成周期共振，我们仍维持钴供需在未来一年或将剧烈“扭转”的判断，目前处于第四轮上涨周期的前半段。1、海外电动化进程加速：根据大众新战略规划，未来5年大众EV销量CAGR+97%，其中19年10万，20年40万，2025年300万，2029年之前交付2600万EV和600万PHEV；此外，11月21日特斯拉将推出Cybertruck，正式进军皮卡市场，特斯拉Cybertruck订单近15万，预计2020年下半年开始交付，全球皮卡市场规模超过500万台，由此拉开了皮卡电动化市场的序幕；2、新能源汽车“政策呵护”趋势凸显：一是国内，新能源车产业发展规划征求意见稿，到25年新能源车销售占比达到25%；二是欧盟，20年最严厉碳排放法规将考核，欧洲车企面临巨额罚款，倒逼车企转型；同时，德国提高补贴50%；三是美国，此次或调整税务补贴门槛，或直接刺激产销；虽然只是草案，有通过与否的不确定性，但政策方向明晰；3、供需共振，20-21年或将发生趋势性扭转：嘉能可确定提前一个月关停Mutanda矿，再次下调产量指引，供给逻辑进一步兑现，原计划2020年-2021年将对其维护和修缮，但嘉能可给出的2022年产量指引与2021年保持一致，因此Mutanda矿或许不会在2022年复产，叠加新能源汽车和消费电子需求的继续攀升，供需格局或将大幅改善，20-21年供需结构或将趋势性扭转；4、历史周期角度，钴当期处于第四轮上涨周期的前半段：钴历史上往往拥有十年以上大周期，需求变革是价格上行的核心驱动，而由于供给高度集中，往往伴随着供给共振，16-17年或许仅仅是上行周期的前半段――全球电动车的爆发& 5G“换机潮”，将引起的需求端的“新”变化，后续空间可能会更加广阔。
　　锂：西澳矿山“出清”信号不断，锂价已进入底部中枢。与钴价类似，锂价近一年走势以单边下跌为主，已经跌至2015年水平，近期行业的底部特征也是不断出现：1、由于现金流的压力，高成本矿山Bald Hill宣布破产重组；2、Galaxy表示将缩减其Mt Cattlin的运营情况，预计其开采量减少约40%，并将全年的产量指引从之前的21万吨/年削减至19.3万吨干精矿；3、Lithium Americas将Thacker Pass锂矿预算由5.81亿美金削减至4亿美金，并将目标产能规模缩减1/3（约1万吨）；4、澳大利亚矿业公司Mineral Resources与AlbemarleCorp成立的合资公司MARBL宣布，决定暂停Wodgina项目的运营――Wodgina项目原设计锂精矿产能75万吨，三季度完成了3300吨锂精矿试样发货，未来计划配套5-10万吨氢氧化锂产能；5、2019年第三季度Pilbara开始削减产量，未来生产计划将根据市场情况进行调整，2019年Q3生产锂精矿2.13万吨，环比下降67%；6、Nemaska Lithium决定暂时关闭Whabouchi锂矿（设计锂精矿产能21.5万吨）的运营，此外Shawinigan（设计氢氧化锂产能3.7万吨）的湿法冶金工厂也将在完成剩余的订单后关闭。我们认为在未来可以看到更多格局重塑的事件，同样受益于全球电动车的爆发& 5G“换机潮”，锂供需格局同样也将明显改善。
　　基本金属：如三因素所述，全球PMI出现“探底回升”迹象，基本金属价格有望继续受到提振，关注处于中周期起点的电解铝和精矿继续紧俏的铜。1、电解铝：国内电解铝社会库存约60.4万吨，较前周减少4.4万吨，本周氧化铝价格继续回调，吨电解铝盈利提升至1440元，较上周增加459元/吨；2、铜：TC小幅上涨，2020年长单TC确定为62美元/吨，废铜供应短缺，库存将继续去化；但电网投资“急刹车”或对明年需求形成一定不利影响；3、锌：TC持稳，锌锭库存继续下降；4、锡：现货重心上移，库存略有下降。综合来看，我们更为看重产业格局以及周期的变化，中长期来看，“电解铝产能红线”―― 4500万吨左右，2020-2021年有效产出3900-4000万吨一线，行业格局将会是“产出顶、库存底”。同时，精矿继续紧俏的铜也是市场关注的重点。
　　贵金属：全球避险情绪降温，美国经济数据喜忧参半，黄金价格小幅波动，当前我们维持核心变量――美国实际利率易跌难涨的判断，金价上行周期仍未走完。周内，英国通过脱欧法案，中美达成第一阶段贸易协议，避险情绪降温，美国经济数据表现喜忧参半，12月密歇根消费信心指数、工业产出增速均超市场预期，但12月Markit制造业PMI略低于预期，成屋销售增速亦不达预期，黄金价格整体小幅波动，截至本周五，COMEX黄金价格收于1482.40美元/盎司，较上周环比上涨0.14%。我们认为真实收益率易跌难涨，金价上行周期仍未走完，目前仍处于本轮金价上涨周期的前半段（即名义利率下行为特征，通胀对真实收益率贡献不大）。
　　投资建议：我们建议围绕不变的趋势和产业逻辑做选择：
　　1、新经济新周期：1）钴方面，嘉能可Mutanda已然停产，2020-2021年钴供给明显减速，短期虽受淡季影响而价格走低，但中长期来看，消费电子与新能源汽车需求增长与海外供给减产大概率将形成共振，目前处于第四轮上涨周期的前半段。2）同样，西澳矿山“出清”不断，关停/减产给出的锂底部信号愈发明确，需求定方向，锂也或将与钴一起迎来供需结构的明显改善。3）钕铁硼磁材行业有望随着新能源车产品导入并放量，或迎来新一轮景气周期。
　　2、逆周期调节：全球宽松逆周期调节或将延续，目前三大经济体PMI给出了“探底回升”积极信号，我们需要密切观察下一轮库存周期逐渐开启的更多信号。1）黄金上行趋势并未完结，当前金价上涨处于经济回落的第一阶段――即交易国债收益率下行的投资时期，只有在经济复苏初期通胀明显上行后，才会走完本轮周期。2）供给侧改革大方向未变，电解铝产业结构变化并未被市场所关注――“产能红线”推动供需格局逐渐演绎为“产出顶、库存底”，低成本扩张龙头企业将充分受益。同时“铜矿紧俏逻辑”也仍将成为市场关注的一个点之一。
　　3、核心标的：寒锐钴业、天齐锂业、赣锋锂业、正海磁材、紫金矿业、云铝股份、神火股份（煤炭组）、中国铝业、山东黄金、盛达矿业等。
　　风险提示：宏观经济波动、进口以及环保等政策波动带来的风险，新能源汽车销量不及预期的风险等。