中信证券-雅迪控股-1585.HK-重大事项点评：打通产业链，能力圈层再次进化-211220

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公司12月17日发布公告，拟收购南都电源旗下研发、生产和销售两轮车电池的两家子公司，交割在2022年1月，对本年业绩暂不造成影响。

公司将完全控制“冠系列”全系搭载的石墨烯电池生产及技术，为公司高端产品销量和技术更迭提供保障。

收购后目标公司原有的外供限制也将被解除，或通过外售前代产品改善盈利水平。

通过向上游核心组件延伸，主机厂有望获得产业链更大溢价空间。

当前各省市“新国标”执行期临近、刚需推迟兑现，行业需求转暖可期；公司作为拥有全面产品矩阵、完善渠道布局、强研发投入及产业链整合优势的龙头企业，看好其提升产业链溢价高确定性，重申“买入”评级。

▍收购南都旗下子公司，强化电池供应。

2021年12月17日，雅迪控股发布公告称将收购创业板上市公司南都电源旗下从事两轮民用铅酸电池业务的两个控股子公司——南都华宇及长兴南都。

具体来说，雅迪将收购各目标公司70%股权，总支出3.12亿元人民币，而剩余30%股权则将继续由南都电源持有。

两家目标标的中，前者主营业务为极板、铅酸蓄电池生产；后者则主要负责铅酸蓄电池的销售。

雅迪此前一直为本次收购标的公司的核心客户。

2021H1被收购公司来自于雅迪的收入不少于47%。

此外，目标公司2021年1-11月的合计收入/净亏损为37.8/3.4亿元。

在交易协议中，双方协商确认将持有的全部标的资产交付对方的日期为2022年1月4日，故该交易暂不影响2021年公司业绩。

▍实现产业链并购，进军自供电池时代。

我们认为（1）雅迪将通过收购完全控制石墨烯电池生产及技术。

“冠系列”作为雅迪着重发展的核心升级产品系列，我们预计2021年全年销量将达到400万，总销量占比将达到30%。

“冠系列”在ASP和毛利率上均较原有产品有较大提升，其溢价主要来自全系搭载的雅迪与目标公司合作生产的石墨烯电池。

故此次收购有利于保证公司的电池供给，支撑产品结构与盈利能力持续优化。

（2）有望成为新的盈利点。

目前公司石墨烯电池已迭代三代，本次收购后目标公司的外供限制也将被解除，通过领先电池自供、前代产品用于外供的销售模式，目标公司有望扭亏转盈。

此外，目标公司将成为雅迪储备电池生产技术的集成平台，可望凭借前期技术积累进行钠离子电池等其他电池业务的研发储备。

（3）远期看，这是行业主机厂向上游核心组件整合的一个标志性里程碑，是行业继下游不断革新后，对上游深刻变革的缩影，预计雅迪将继续引领电动两轮车主机厂获得产业链更大溢价空间。

尤其是近年来，两轮车电池采购面临四轮车新能源快速渗透带来较大的价格压力，而雅迪的石墨烯电池有望成为“新国标”背景下一个非常好的非锂解决方案。

▍拐点将至，布局龙头。

如我们上周的行业跟踪报告《电动两轮车行业跟踪报告—拐点将至，布局龙头+新势力》（2021-12-13）所述：受制于终端涨价及偶发事件影响，行业三季度旺季不旺；但由于我国电动两轮车消费偏刚性、新国标执行临近，需求预计将转暖；下游提价完成，预计明年主机厂盈利能力修复将是主线。

在行业拐点明确基础上，考虑行业目前正不断向智能化、个性化等高附加值方向发展，格局加速集中背景下优先考虑盈利能力不断向上的高确定性龙头。

过去一周，公司股价和成交量均向上。

我们认为，拥有全产品矩阵、完整渠道布局及高技术研发投入的龙头企业将享受成长最高确定性。

现在，公司不仅已经在下游渠道建设及管理上初具成果、份额加速提升；同样在核心上游延伸上再下一城，为主机厂在产业链的溢价能力突破打开全新空间。

▍风险因素：“新国标”执行不及预期；新冠疫情结束后需求大幅减少；新兴市场开拓不及预期。

▍投资建议：公司是国内电动两轮车行业的龙头企业，具有广阔的渠道布局、优秀的运营能力及庞大的研发投入。

此次向上游进行的产业链整合将保障公司产品供给水平与质量，实现长足发展。

伴随各省市“新国标”执行期日益临近、消费推迟，预计将持续拓宽国内电动两轮车龙头企业的发展空间，公司作为龙头企业料将首先受益。

维持公司2021/22/23年EPS预测为0.45/0.63/0.77元，当前对应PE为30/21/18倍，重申“买入”评级。

我们认为公司估值体系将实现OEM制造商向品牌商切换，近年高业绩成长料将快速消化估值，按照2000万销量、200元单车净利润水平，公司有望在2025年锁定约40亿元业绩水平，按2025年25倍PE，维持3年目标价40港元，重申“买入”评级。