中泰证券-固定收益专题报告：财政分析手册，地方债篇-220218

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2009年，地方债恢复发行，先后试点了三种发行模式，分别为“代发代还”“自发代还”和“自发自还”模式。

2015年，地方债发行全面采用“自发自还”模式。

地方债根据募投项目是否有收益分为一般债券和专项债券。

根据资金用途可分为新增债券、置换债券和再融资债券。

发行方式有公开发行和定向发行。

我国地方债发行实行限额管理制度，各地区新增地方政府债务限额分配遵循“正向激励”原则。

地方债新增限额分配采用因素法测算，我们对限额分配公式进行代数变换，提取出了“地区财力”和“重大项目支出”两个分配权重，并认为它们是限额分配的主要影响因素，其他因素均可视为调节因子。

我们进一步对新增一般债限额、新增专项债限额分别进行了回归检验，验证了上述结论。

地方政府债务限额的调配共有三种类型：①一般债限额与专项债限额之间的调配，2016年首次出现并大规模进行了此类调配，2017-2018年仍有部分省份进行此类调配，但数量大幅减少；②债务限额跨地区的调配，此类调配主要发生在2019年及之后，国家通过债务限额的回收再分配，下达用于置换隐债的特殊再融资债券和特殊置换债券；③债务限额跨年度的调配，2020年多个地区将特殊再融资债券限额及支持中小银行发展专项债券限额调配至2021年使用，2021年12月下达的新增限额将调配至2022年使用。

限额空间是地方政府债务限额与债务余额之间的差额，是地方政府剩余发债额度的理论上限。

2015-2020年间，全国限额空间不断扩大，直至2021年才出现一定的缩减，每年限额空间净增量的直接计算等式为：限额空间净增量=新增限额+财政偿还到期债券本金+财政偿还非政府债券形式的存量政府债务-新增债券发行额-特殊置换债券发行额-特殊再融资债券发行额。

在限额空间的使用方面，财政部曾鼓励使用专项债的限额空间，但后续发行政策出现收紧，部分省份使用限额空间的发行计划未能实施。

在地方债的发行节奏方面，2019年之前，地方债发行基本上在3月份之后开始；2019年之后，地方债提前批额度开始发放，发行时点大幅提前；2021年，地方债发行恢复常态化管理，整体发行节奏偏后置。

专项债的投向在一定程度上体现了政府对公益性项目投资方向的引导。

2017年-2018年，财政部先后推出土储债、收费公路债和棚改债。

2019年6月提出精准聚焦重点领域和重大项目，并允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。

2019年9月，国常会决定扩大专项债使用范围。

2020年专项债重点支持交通基础设施等七大重点领域和“两新一重”、城镇老旧小区改造、公共卫生设施建设等重大项目，并将用于重大项目资本金的比例由20%提高至25%。

2021年新增专项债券重点用于交通基础设施，能源项目等领域。

一般债务和专项债务均可采用借新还旧的办法滚续，只是在具体表述和要求上有所差异。

用作偿还到期债券本金的再融资债券发行规模不能超过到期债券本金规模，因此接续率必须≤100%。

据此我们认为当年接续率=当年用于偿还到期债券本金的再融资债券发行量/当年地方债到期量。

2019-2021年间，接续率呈下降趋势。

发行场所方面，地方债主要通过全国银行间债券市场、交易所债券市场发行，柜台发行于2019年开始，所占比重较小；投资者结构方面，商业银行是最主要的持有人；发行利差方面，地方债利差在一级市场和二级市场的走势和影响因素不同；发行期限方面，地方债平均发行期限可划分为四个阶段。

风险提示：政策梳理遗漏；政策变化超预期；信息更新不及时；数据提取失误。