国金证券-券商次级债投资价值分析：顺水行舟，乘势而上-220218

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基本观点在当前中国债券市场利率偏低、“资产荒”再现的背景之下，金融债受到市场青睐，本篇将对券商次级债的投资价值进行分析。

券商次级债包含券商一般次级债和券商永续债。

短期次级债主要用以补充流动性资金，长期次级债主要用以补充附属净资本。

券商次级债主要包含调整票面利率、延期、利息递延权、赎回等特殊条款，券商一般次级债和永续债在特殊条款上具有很大差别。

2020年5月有关规定允许证券公司公开发行次级债券，此后券商次级债大多采用公募发行。

从存量市场来看，截至目前存量券商次级债共262只，存量余额为5733.5亿元，其中券商永续债有36只，存量余额为1399亿元。

存量券商次级债以AA+评级为主，其中券商永续债均为AA+级。

剩余期限在1年以内的存量债占比较大，存在一定到期压力。

60家证券公司目前拥有存续的券商次级债，其中大中型券商相对来说发行规模较大，数目较多。

大多数存量券商次级债的发行利率为3%-5%。

从一级市场来看，2015年券商次级债迎来发行高峰，此后每年发行规模在1000-2500亿元左右。

重资本业务扩张及政策支持促进供给端增长（1）券商逐渐由轻资本业务向重资本业务转型。

近年来以自营、信用为代表的重资本业务在券商营收中的占比不断提升。

未来重资本业务的不断扩张会提升证券公司的资本需求，券商次级债供给会维持较高水平；（2）证券公司资本监管的相关政策鼓励证券公司补充资本。

2014年证监会发布鼓励证券公司进一步补充资本的通知。

2016年规定长期次级债按照一定比例计入附属净资本。

2020年7月规定“风险覆盖率达到130%且净资本150亿元以上的加2分”。

政策的支持下券商次级债供给端或将有所增长。

风险可控，流动性改善，配置热情仍将持续（1）资产荒背景下券商次级债受到机构追捧。

在结构性资产荒的背景下机构对券商次级债较为青睐，2021年基金重仓券商次级债的规模快速增加；（2）流动性有所改善，吸引力增加。

2020年年中开始券商次级债换手率显著提高，说明该品种的流动性有所改善，未来对机构的吸引力将有所增强；（3）品种安全边际较高，风险可控。

存量券商次级债整体资质较好。

截至目前券商永续债全部完成兑付，未出现延期或递延付息的情况，风险较小。

券商次级债当前的相对价值分析。

通过梳理不同评级和不同剩余期限券商次级债的信用利差表现，发现当前AA-级券商次级债、AA级剩余期限大于1年的券商次级债和券商永续债信用利差具有一定的压降空间，同时由于券商安全性较好，可以持续关注目前主体利差历史分位数较高的证券公司。

综上所述，券商重资本业务的不断扩张，叠加相关政策鼓励证券公司补充资本，未来券商次级债的供给将维持较高水平；券商次级债的配置需求在去年大幅提升，考虑到该品种安全边际厚、流动性有所改善、收益较高，在当前再投资压力不小、“资产荒”再现的背景下预计未来机构的配置需求不减。

结合信用利差的表现，我们认为AA-级券商次级债、AA级剩余期限大于1年的券商次级债和券商永续债在当前具有不小的投资价值。

风险提示：监管政策出现超预期调整；信用风险事件的不确定性。