招商银行-2022年1月金融数据点评：政策主导“宽信用”-220211

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1月我国新增社融6.17万亿（预期值5.45万亿），新增人民币贷款3.98万亿（预期值3.77万亿），M2同比增长9.80%（预期值9.4%），均显著高于市场预期。

一、信贷：总量回升，结构待改善1月新增人民币贷款同比增加0.4万亿，环比增加2.85万亿，创下历史同期新高，但结构上仍存在改善空间：一是实体融资需求仍以短贷为主，企业中长贷回暖幅度有限。

1月新增企业贷款同比增加0.81万亿，环比增加2.70万亿。

一方面，企业中长贷略有回暖，终结了连续5个月的同比少增，但增幅仅为0.06万亿，指向企业资本开支意愿依然偏弱。

另一方面，短期融资（企业短贷和表内票据）表现显著好于中长期融资。

企业短贷当月增加1.01万亿，同比多增0.43万亿；表内票据融资当月增加0.18万亿，同比继续多增0.32万亿。

二是居民加杠杆意愿不足。

1月居民贷款同比减少0.43万亿，已连续3个月负增长。

其中居民短贷同比减少0.23万亿，指向居民消费信心不足，仍受疫情反复及“就地过年”拖累。

居民中长贷同比减少0.2万亿，主要有两原因：一是居民购房意愿较弱，房地产销售数据跌幅进一步扩大，尽管房地产政策边际放松，但居民疲弱的预期并未即时逆转；二是去年1月房地产销售旺盛，基数较高。

二、社融：财政与基建推动“宽信用”起步1月新增社融6.17万亿，环比增加3.80万亿，同比增加0.98万亿，创历史同期新高。

除信贷超预期回暖外，还受到政府债低基数和企业直接融资改善的推动。

一是在今年财政前置发力之下，1月政府债券净融资额同比多增0.36万亿，贡献了近四成的社融同比增量。

在去年“财政后置”所形成的低基数下，政府债对社融形成有力支撑。

今年提前批专项债发行0.48万亿，而去年同期无发行。

二是企业直接融资明显改善。

企业直接融资新增0.72万亿，同比增加0.23万亿。

其中债券融资同比多增0.19万亿，与企业发债难度和成本下降有关：一方面，近期国内债券市场走牛，市场配置需求旺盛；另一方面，跨年后票据利率大幅上行，部分企业通过发行短债替代票据融资。

值得注意的是，万得数据显示1月城投债发行约0.35万亿，占企业债发行量约6成（59.6%），指向基建是推动直接融资的主要力量。

三是尽管受到资管新规制约，但非标融资边际好转。

非标融资当月增加0.45万亿，环比增加1.09万亿，同比多增328亿。

其中，委托贷款同比增加0.03万亿，信托贷款同比增加0.02万亿，未贴现银行承兑汇票同比减少0.02万亿。

三、货币：广义流动性缺口持续收敛1月M2同比增速环比增加0.8pct至9.8%。

财政存款增加0.58万亿，同比少增0.58万亿，在政府债融资多增的背景下，财政发力持续提速。

居民存款增加5.41万亿（同比增加3.93万亿），企业存款减少1.4万亿（同比多减2.35万亿）。

受春节错位影响，企业在1月发放奖金，M1增速环比减少大幅减少5.4pct至-1.9%，M2-M1剪刀差相应环比增加6.2pct至11.7%。

同时，社融-M2剪刀差环比下降0.6pct至0.7%，广义流动性缺口趋势性缩窄，银行负债端压力持续下降。

四、债市影响：市场收益率下探空间有限随着金融数据超预期，债券市场收益率随即上行5bp，10年国债活跃券成交利率从早盘的2.72%跳升至2.77%。

而此前，由于央行连续调降多项政策利率，市场对于稳增长政策发力点仍然存疑，加上流动性整体宽松，推动债券市场收益率从1月至今显著下行，短端收益率下行幅度远超长端，1年期国债收益率下行36BP至1.88%，10年国债则最低至2.68%，大部分时间仍在2.7%-2.8%区间震荡，3年AAA中票到期收益率则下行近14BP至2.78%。

我们认为，后续市场收益率进一步下探的空间有限，主要有几个方面的因素：一是信贷和社融总量已明显走强，央行需要时间观察政策效果后，再判断是否还需要出台更多宽松政策；二是美国CPI数据不断创新高，美联储加息步伐可能加快，10年美债收益率突破2%，对国内货币政策形成一定掣肘；三是货币市场利率下行幅度远低于债券收益率下行幅度，OMO利率下调后，DR007利率中枢仅从2.13%小幅降至2.09%，债券利差压缩至低位后难以再下一城。

五、前瞻：社融有望继续企稳回升总体来看，央行去年底以来的一系列“稳增长”举措已带动“宽信用”初显成效。

1月金融数据总量显著回暖，新增信贷创下历史同期新高，叠加政府债低基数效应和直接融资改善，推动新增社融创下历史同期新高，同比增速上升至10.5%。

但需要注意的是，信贷结构仍有改善空间，特别是持续疲弱的企业中长贷和居民贷款。

前瞻地看，随着财政政策持续发力、基建项目需求向中上游传导，叠加结构性货币信贷政策对制造业领域的支持，信用环境有望持续好转，一季度社融增速或继续企稳回升，信贷结构将相应改善。