安信证券-雅化集团-002497-锂盐产能持续扩张，电子雷管渗透率有望提升-220218

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■公司的主营业务包括民爆业务和锂业务两大板块，同时还涉足运输等其他方面业务。

民爆业务方面，公司拥有炸药生产许可产能22.8万吨、工业雷管许可产能20392万发（其中电子雷管约5400万发）、工业导爆索许可产能1500万米、塑料导爆管许可产能10000万米，产能规模处于行业前列。

锂业务方面，积极布局锂资源，锂盐冶炼产能或持续增加。

1）公司包销MtCattlin锂矿、参股李家沟锂矿、参股Core并锁定7.5万吨包销量、拟与EasternIron共同开发TriggHill锂钽项目，同时2021Q4参股EV公司，围绕锂资源进行长远布局。

2）公司现有锂盐产能4.3万吨（其中氢氧化锂产能3.3万吨、碳酸锂产能0.6万吨），雅安1期3万吨电池级氢氧化锂产能有望于2022年底建成，剩余2万吨氢氧化锂产能将在一期投产后启动建设。

■民爆行业产业及产品结构持续优化，或仍有增量空间，电子雷管有望加速替换。

（1）据《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，“十四五”时期将继续深化民爆行业供给侧结构性改革，不断调整优化行业结构。

全面推广工业数码电子雷管，除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022年6月底前停止生产、8月底前停止销售普通工业雷管。

继续提高企业现场混装炸药许可产能占比，比例将由30%提高到35%。

（2）公司爆炸物品主要用于煤炭、金属和非金属矿山的开采，这三类矿山共占民爆产品销售总量的70%以上。

目前稳增长政策支撑下，基建投资或稳步提升，同时上游金属及非金属原材料价格高企，或持续刺激资本开支，民用爆炸品需求或仍有增量空间。

（3）电子雷管作为“十四五”时期产品结构调整主要方向，产量或呈现增长趋势，雅化集团作为行业领先企业，或受益于渗透率持续提升。

2021年电子雷管产量延续涨势，截至2021年，我国电子雷管产量为1.64亿发，占工业雷管产量比例达到18.43%。

电子雷管集中度也呈现增长趋势，2021年雅化集团电子雷管产销居国内第一。

2021年雅化集团电子雷管产能约5400万发，据中爆协统计，雅化集团旗下有绵阳实业及吉阳公司，产量合计3033万发、销量合计3049万发，分别占全国电子雷管产销量比例18.5%、19.3%，位居国内第一。

■“锂+民爆”双轮驱动，锂业务持续扩张或提供盈利成长空间，民爆行业收支基数稳步扩张，公司经营性现金流表现可观，或为公司整体经营提供支撑。

民爆业务贡献稳定现金流：2020年公司民爆行业（包含工业起爆器材、炸药、工程爆破）收入、成本、毛利依次为24.9亿元、15.94亿元、8.96亿元，占公司相应项目比例依次为76.6%、70.9%、89.3%。

从公司业绩披露来看，工业雷管产品包含在工业起爆器材项目中，2020年该项目收入、成本、毛利依次为4.03亿元、2.23亿元、1.8亿元，占民爆行业相应项目比例依次为16.2%、14.0%、20.1%。

2021为保证正常生产经营，公司增加了材料采购现金支付，经营性现金流较2020或出现一定回落，但前三季度合计1.24亿元，依旧表现可观。

锂业务或提供盈利成长空间：2021年锂业务业绩大幅提升，全年SMM电池级碳酸锂、氢氧化锂均价分别为12.13万元/吨、11.41万元/吨，同比增加175.7%、120.3%，另外雅安锂业2万吨氢氧化锂产能已达产，2021年H1实现毛利2.39亿元，受益于下半年锂价快速上涨，全年锂业务业绩可期，同时未来氢氧化锂产能预计将扩张至8.3万吨，或提供盈利成长空间。

■投资建议：民爆业务贡献良好现金流，锂业务股权激励或促进业务持续放量，同时拟携手厦钨新能布局磷酸铁锂，公司或开拓产业链一体化之路，持续看好公司发展前景。

我们预计公司2021年-2023年的收入增速分别为71.2%、112.6%、21.9%，净利润增速分别为185.5%、166.4%、26.3%，成长性突出；首次给予增持-A的投资评级，6个月目标价为32元，相当于2022年14.75的动态市盈率。

风险提示：下游需求不及预期，锂价大幅波动，项目进展不及预期。