德邦证券-智飞生物-300122-研发管线民营第一，自研产品进入收获期-211010

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投资逻辑：1）HPV疫苗供不应求、中短期快速增长无忧：国内市场仍供不应求，乐观估计能维持5-10年快速增长；2）重磅结核产品放量，自产业绩有望快速提升：EC试剂+微卡预计2022年开始放量，销售峰值或达50亿元左右；3）布局先进技术，研发管线已成民营企业第一：通过持续研发投入，研发管线位居国内民营第一，多个重磅产品处于临床后期，此外还布局了mRNA和CAR-T等新技术；重磅代理产品HPV疫苗供不应求，存量空间巨大，中短期快速增长。

1）乐观估计4/9价HPV疫苗市场空间或超1800亿，每年增量空间约为54.2亿元，至少能维持5-10年较快速增长；2）独家地位稳定，国内在研HPV疫苗短期内无法上市；3）默沙东协议采购额逐年增加，代理品种板块营收有望稳步提升。

重磅产品EC试剂+微卡2022年开始放量，有望成为同品类最优解。

公司两大自研重磅产品EC、微卡获批上市，销售峰值或达50亿元；EC+微卡或成同品类最优解：1）EC诊断试剂兼顾效果与可及性，有望逐步替代TST检测手段。

2）微卡是首个针对潜伏感染人群（LTBI）的预防+治疗性产品。

研发管线已成民营企业第一，积极布局mRNA疫苗技术。

公司目前研发管线已位居国内民营第一，15价肺炎结合疫苗、人二倍体狂犬疫苗、四价流感裂解疫苗和双价痢疾疫苗等处于临床后期，中长期持续快速增长可期。

重组新冠产疫苗Ⅲ期临床数据优异，出口市场值得期待。

目前国内新冠疫苗需求锐减，企业重心为海外市场，国际需求达60-90亿剂。

重组新冠疫苗是国内现有紧急使用批准中最早发布三期临床试验数据的品种，对重症和Delta变异株等保护效率优异。

基于优异的Ⅲ期临床数据，智飞新冠疫苗国际化或将全面提速。

投资建议：不考虑新冠疫苗，我们预计公司2021-2023年业绩分别为47.5/65/77.7亿元，CAGR为30%，参考可比公司估值，考虑到公司研发管线已成民营疫苗第一且战略布局了mRNA疫苗，我们给予公司2022年52倍估值，合理市值3400亿元左右；我们预计2021-2023年新冠疫苗可贡献利润56.8/23.3/15.5亿元（3年累计约100亿元），考虑新冠疫苗的波动性和不确定性，保守给予市值估值100-200亿元。

综上，我们给予公司2022年合理市值区间为3500-3600亿元，合理股价区间为218.8-225元。

公司将充分受益于“技术+市场”双轮驱动的模式，继续巩固疫苗行业龙头地位，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：研发进度不及预期、疫苗销售不及预期、与默沙东合作关系不及预期、HPV同类产品获批，竞争格局加剧风险。