国元证券-宏观研究报告：CPI低位徘徊，PPI回落继续-220216

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2022年2月PPI同比9.1%，增速较上月下降1.2pcts；PPI环比-0.2%，降幅较上月显著收窄1pcts。

从结构来看，PPI同比下降主要系生产资料中的采掘工业的价格同比大幅下降所致，考虑到采掘工业是其他工业的上游，预计PPI其他分项的价格可能会继续走弱。

CRB同比自去年7月持续处于下降通道中，而PPI因为国内严格的能耗双控政策所带来的煤炭、水泥等黑色商品价格的大幅上涨，在去年三季度与CRB走势出现了显著背离；但随着国内双控政策的边际放宽，从去年11月开始，PPI同比也持续下降至今，但与CRB的调整幅度仍存在差距。

后续PPI同比大概率会继续下降：1）全球当前仍处于加息周期中，2022年英美等多个国家仍有继续加息的可能性；在这么一个大背景下，PPI下降是大势所趋；2）CRB构成成分中的金属、工业原料、纺织品的价格近期温和走弱，海外货币收紧的预期已经在影响着通胀交易的强度；3）国内房地产行业仍处于低迷甚至下降通道之中，基建对工业品需求的拉动也非常有限。

2022年2月CPI同比继续回落至0.9%，主要系食品价格中的猪肉价格大幅下跌的拖累。

分结构来看，核心CPI同比1.2%，较上月持平；食品与非食品的涨幅差距进一步扩大；鲜菜价格受供给端快速增加的影响，2月同比下降4.1%，对CPI的影响较上月显著减弱；而猪肉价格受供给增加的影响同比下降41.6%，影响CPI下降约0.96pcts。

后续来看，CPI受猪肉价格的反转而向上仍是确定的方向：1）全国猪粮比价自去年年底的短期反弹之后一路下滑，最新22省市猪粮比价5.15，全国猪粮比价5.04，已经进入发改委设定的过度下跌二级预警区间；根据历史经验来看，在此之后，猪肉价格大概率会迎来一段上涨行情2）能繁母猪存栏量连续6个月环比增速为负，且连续9个月同比增速下降，从2021年3月的存栏量同比45%下降至2021年12月的存栏量同比4%；养殖利润决定了后续能繁母猪存栏依然会继续缩水，生猪已经面临去栏时刻；3）由于本轮猪养殖亏损幅度远超之前，去产幅度也有望超预期，我们认为猪价的超级行情有望带动CPI同比在年内突破5%。

在对资产配置的影响上，我们认为产业链利润从上游向下游的转移仍是交易主线，可以布局会受益于通胀上升的行业，比如大众消费品；对于国债，考虑到外围加息环境、国内通胀形势以及当前收益率的位置，我们维持谨慎观点；对于商品，当前形势并不明朗，建议等待下半年的做空机会。

风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期。