中泰证券-银行业：恒大集团债务风险对金融、地产及经济的传导及影响，风险可控，经济增长压力-211010

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结论：我们分析了恒大债务风险对金融机构和房地产的影响，认为无需担心系统性风险，需关注经济下行压力。

恒大债务风险的系统性传染性有限，银行高拨备和利润防范风险扩散（测算表明：上市银行的涉房债务违约率到30%比例，才会完全侵蚀21年银行净利润）。

但债务风险链条式连锁反应，对经济负面影响值得关注：地产参与方的预期改变，会逐渐传导到金融机构风险敞口和地方财政收入，预计未来经济增速和社融增速缓慢下行，经济结构调整是核心。

预计政策有底线思维：“房住不炒”底线原则和金融政策边际放松；风险房企以自救为核心、优先保障民生相关主体兑付。

政策会托底，市场风格如果偏防御，关注金融地产的投资机会。

恒大债务风险对银行等金融机构的影响：直接敞口较小，主要考虑其链条反应。

1、恒大事件的直接影响：恒大贷款规模占比有限，且各家银行对其风险敞口已经趋于收窄，大多具有强资产抵押。

同时，恒大积极自救和政策托底，流动性风险很小。

2、恒大事件的间接影响：链条式传导下经济下行压力加大。

直接传导路径下，恒大商票违约会带来上下游地产商盈利受损，进而影响银行资产质量。

时头部房企信用风险暴露会带来房地产投资预期改变，地产销售回款下滑带来房价下跌，房企信用资质进一步恶化，金融机构风险敞口加大。

更长期角度，地产行业增速放缓会使得地方政府收入减弱，宏观经济进一步放缓。

银行涉房债务规模和风险的敏感性测算、1、总规模测算：20年底行业总体涉房规模在53万亿（保守估算下）。

其中开发贷（剔除保障性住房）、按揭、债券、非标占比分别在20%、65%、5%、10%。

2、房地产相关债务风险的敏感性测算：拨备和利润能抵挡风险。

上市银行的涉房债务（不考虑按揭）违约比例达到20%才会完全侵蚀21年净利润，国有行和农商行受到的影响较小。

如果进一步考虑拨备安全垫下（拨备覆盖率下降到〃150%），上市银行的涉房债务违约率到30%比例，才会完全侵蚀21年上市银行净利润。

恒大债务风险对房地产的影响：需求和供给预期变化带来的链条式传导。

1、需求端：量缩价跌体现的是需求层面的快速下行。

影响购房者预期的核心因素的三点：政策因素下，购房者对于买房持有成本预期上升；恒大事件引发行业系统性风险担忧，销量下行进一步传递负面市场预期。

2、供给端：土地市场转冷，开工意愿下行。

从开发商经营的层面，供给端的持续收缩来自于三方面的影响：政策与监管环境下，房企对未来销售及回款的悲观预期；三道红线监管政策下，开发商对于销售规模增长的诉求大幅减弱。

持续紧缩的融资监管政策引发房企扩张担忧。

恒大债务风险传导的未来展望：无需担心系统性风险，需关注经济下行压力。

1、、未来出现系统性风险的概率低，不会是中国“雷曼时刻”，原因有四点。

和雷曼相比，恒大偿付危机仅有“高负债、高资产、高杠杆”的特点，证券化程度低，风险传导有限；房地产金融近几年处于严监管；银行有高拨备和利润防范风险扩散；政策有底线思路。

2、需关注的潜在风险点：地方隐形债务风险和经济下行压力，但这一过程会比较长。

预计未来经济增速和社融增速缓慢下行，经济结构调整是核心，实现经济“软着陆”，但存在超调的风险。

恒大债务风险后续相关政策展望：边际放松，托而不举。

1、房地产行业：“房住不炒”底线原则和金融政策边际放松。

政策进行压力测试，“房住不炒”仍是底线原则。

房地产金融政策必要时会边际放松，总体思路是“托而不举”：预计体现在按揭额度、开发贷额度的弹性化管理，加快按揭资产证券化等，避免银行抽贷，用时间换空间稳步化解风险。

2、风险房企：以自救为核心、优先保障民生相关主体兑付。

针对金融机构的欠款借款，成立债委会，适当商议债务展期或债转股。

3、中小金融机构风险防范：银行资本补充加快、压实地方政府责任。

投资建议：政策托底，市场风格偏防御，推动银行股上行。

银行两条选股主线。

一条是我们长期建议的持续拥抱银行核心资产：招商银行、宁波银行、平安银行。

它们业绩持续性强，且较稀缺。

优质银行景气上行是确定和长期的。

一是这些稀缺的优质银行具有“市场化基因”，是这些银行占据了金融行业的朝阳赛道：财富管理和零售详见《“财富管理行业”的收入、利润和市值详细测算：10万亿市值的黄金赛道》）。

另一条是选择低估值、资产质量安全、有望转型成功的银行，看好邮储银行、江苏银行、南京银行和兴业银行。

投资建议：关注地产板块四季度β机会：竞争格局及政策预期改善。

当前房地产行业环境正在经历去伪存真的良性竞争过程。

虽然行业在供需双方面走弱的过程中面临增速下行压力，集中供地制度下竞争激烈程度大幅下降，稳健经营的龙头房企反倒获得高质量补充土地资源的窗口期。

建议关注地产板块在四季度政策预期边际改善叠加土地市场竞争格局优化的投资机会，推荐A股龙头房企保利发展、万科A、新城控股，及H股成长型房企绿城中国的投资机会。

风险提示事件：融资环境收紧超预期。

经济下滑超预期。