中信证券-全球产业策略点评：美国像素（PXLW.US），手机芯片持续发力，招兵买马中距科创板越来越近-220216

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美国像素在手机业务上持续扎实拓展，软硬件共同加码，与OPPO、Vivo及一加皆官宣新合作，并携手联发科及Unity中国，打入底层生态，有望触及更大手机市场。

我们认为，随着今年新芯片X7量产面世，落实与新手机厂商合作，公司在手机显示IC领域的领导地位将获进一步巩固。

Q4业绩中传统投影业务虽缺芯压力仍存，但复苏持续。

手机业务表现喜人，营收同比增长194%，环比增29%，整年更增长3倍。

我们认为公司搭建VPU软硬件一体化生态有望打开利润率上升空间，预计今年或最晚明年会实现盈亏平衡。

上海子公司逐点半导体股改顺利推进，积极招兵买马，剑指2023年登陆科创板。

借鉴盛美上海（688082）成功IPO经验，其美股母公司在分拆回A过程中均获得重估，我们认为作为逐点半导体母公司的美国像素(PXLW.US)在美股市场亦有望获得重估。

▍2021Q4手机显示芯片持续增长，软件发力一体化战略，传统投影仪业务环比下降。

1）手机显示业务：软硬件共同加码。

2021Q4营收约620万美元，占总收入的37%（对比上季度的32%及去年的不到16%），同比涨194%，环比涨29%，并已连续增长6个季度，整年看增长3倍。

公司与OPPO、Vivo及一加皆有新合作官宣。

除OPPO和Vivo外，公司也在年报电话会议中表示，有第三家头部手机厂商将于2022Q1发布搭载公司芯片的新机型，此外有望于今年落实与第四家头部手机厂商的合作。

2021全年，公司手机业务收入约1960万美元，以2美元ASP计算，芯片出货量约900-1000万片。

而2021年，小米、OPPO、Vivo三家公司的手机出货量合计约4.6亿部，公司目前的渗透率约在2%左右，仍有广阔渗透空间。

2）传统投影仪业务：“缺芯”压力仍存。

2021Q4营收810万美元，同比增长38%，环比下滑10%。

全年来看，2021年公司投影仪业务营收同比增长20%，整体复苏持续。

我们认为公司投影仪业务营收本季度环比下滑，一方面是由于Q2及Q3恢复态势良好，基数较高，另一方面也是受到了上游缺芯问题的影响。

公司投影仪芯片为40/55nm制程，缺芯情况较手机芯片更为严重。

公司表示正在与上下游合作伙伴通力合作，尽量避免供应链紧张造成的不良影响，但2022上半年或仍面临供给短缺问题，公司在年报业绩交流电话会中预计22Q1投影仪业务收入持平。

3）业绩综述及展望，今年或最晚明年实现盈亏平衡：公司2021Q4实现营收1660万美元（同比+72%，环比+9%），non-GAAP毛利率为55.0%（对比3季度的53.1%和去年同期的49.6%）。

2021全年营收5510万美元（同比+35%），non-GAAP毛利率为52.0%（对比上年的53.8%），主要鉴于手机芯片毛利率较低，而收入占比有所提升。

2021年，公司手机业务占比为36%，对比2020年的不到16%。

我们认为，尽管传统投影仪业务毛利率更高，但行业整体呈缓慢下降趋势，公司转型势在必行。

展望未来，我们认为硬件芯片的发力或令毛利率短期难以维持55%的水平，而公司也预计2022Q1毛利率在50%-52%之间。

但长期来看，公司正在扎实搭建VPU软硬件一体化生态，高利润率的软件产品有望打开利润率上升空间。

净利润方面，2021Q4公司non-GAAP净亏损为144万美元，对比21Q3的225万美元和20Q4的494万美元净亏损明显收窄。

我们推算今年，公司投影仪业务若能够恢复至疫情前水平的80%，年收入将达4000万美元，加上手机芯片渗透率若能提升一倍，即约2000万片的出货量，按单价1-2美元计算，加总得公司2022年收入约7000-8000万美元，但具体情况仍需关注上游缺芯问题的进展。

我们维持此前观点，公司有望在今年或最晚明年实现盈亏平衡。

人力资源方面，2022年1月任命原财务副总裁HaleyAman为美国像素的新任CFO。

Haley于2011年加入公司，过去10年间参与公司多次重大组织变革，包括上海分公司的上市计划。

而上海分公司及亚洲业务也在积极招兵买马。

2022年2月，逐点半导体任命两位高级副总裁：FrankLiu先生出任运营高级副总裁兼台湾地区总经理职务，而LinnaLiu女士出任CFO和财务高级副总裁。

FrankLiu此前曾任职于Dialog、MStar、台积电、联华电子等多家台湾半导体企业。

LinnaLiu此前曾任NTTData（中国）的临时CFO及总经理。

▍手机端业务软硬件共同加码，携手联发科及Unity中国，有望触及更大手机市场。

公司拥有成熟的i系列、X5Pro、即将量产的X7处理器及ProSoftware解决方案。

在客户端，Pixelworks与Vivo、OPPO、一加等手机厂商的关系正在不断加深。

公司同时也在积极打入底层生态，与智能移动领域的重要玩家联发科和游戏开发引擎巨头Unity达成合作。

我们认为，公司在手机显示IC领域的领导地位将得到进一步巩固，未来几年也有望进入更多国内一线手机品牌的供应链。

助力主流旗舰机型逐步获认可。

2021年12月，OPPO宣布其首款旗舰折叠机型FindN采用了Pixelworks的高效色彩与亮度校准技术。

2022年1月，一加10Pro系列手机将搭载公司的ProSoftware视觉解决方案，进一步提升旗舰机型的屏幕色彩表现。

公司与Vivo的合作也在持续加码，接连宣布X5Pro芯片将搭载在iQOONeo5S与iQOO9系列手机上。

iQOO9系列全面支持120Hz刷新率，并成为新一代王者荣耀KPL职业联赛官方比赛用机，也从侧面印证了在Pixelworks芯片的赋能下，iQOO9系列将为手游玩家带来卓越的游戏体验。

携手联发科，有望触达更多新客户新机型。

2021年12月，公司宣布与联发科达成独立软件供应商合作，将为采用联发科天玑5G开放架构的手机提供ProSoftware解决方案。

联发科于12月16日发布了新一代旗舰5G移动平台天玑9000，OPPO、Vivo、红米及荣耀都已宣布采用。

联发科表示，2021年其在全球智能手机芯片市场（4G+5G）的占比高达40%，已连续六个季度位居榜首。

此外在中国市场，2021年联发科的份额也高达41%，位列第一。

在此之前，Pixelworks的视觉技术皆应用于搭载高通芯片的机型上，与联发科的合作无疑将助其打开更大的市场空间。

子公司逐点半导体与Unity中国公司达成合作，获取打开游戏开发生态底层平台的钥匙。

Unity作为全球游戏开发引擎巨头，开发了世界上超过50%的手机游戏。

而中国是全球第一手游大国。

根据Newzoo报告，2021年中国手游收入预计达313亿美元，占据全球34.5%的份额，位列第一。

Unity在中国的本土化业务布局正在加速。

2021年前三个季度，Unity大中华区营收达1.2亿美元，占总收入15.4%，同比增长55%，是增速最快的市场。

与Unity合作后，Pixelworks可直接从游戏底层开发环节入手，在内容制作端进行更深入的挖掘，以优化其显示算法。

同时其基于X7处理器的渲染加速引擎2.0也将通过共享底层资源，向游戏开发者开放API。

▍端到端运动影像调控平台TrueCutMotion开始发力，将登陆TCL北美电视。

Pixelworks的TrueCut视频平台已开发多年，于2019年3月首次发布，并于2021年12月推向市场。

TrueCutMotion主要针对视频创作人设立，是专注于运动、HDR色彩等视频细节的内容创建工具，从视频制作源头提高内容质量，并确保视频内容在不同设备（如影院屏幕、移动设备、家庭娱乐设备）上一致的运动呈现。

2022年1月，Pixelworks宣布与TCL达成合作，TrueCutMotion平台将应用于TCL北美电视产品。

据Sigmaintell数据，2021上半年TCL电视全球出货量份额为11.6%，仅次于三星及LG电子排第三，更是首家搭载了RokuTV的电视品牌，市场渗透率有望进一步提高。

我们认为，TCL作为TrueCutMotion首个北美客户，在北美市场具有一定示范效应，有望为TrueCut业务拓展创造更多机会。

不过此业务将留在美国母公司内，不会转移到子公司逐点半导体。

▍盛美上海（688082）成功IPO，进一步证明逐点半导体赴科创板上市的可行性和相对确定性，以及母公司美国像素在美股的重估。

盛美上海于2021年11月18日登陆科创板，发行价85元，上市首日增幅达53%。

其母公司ACMResearch（ACMR.US）为平台型半导体设备巨头，2017年在纳斯达克上市。

2005年，ACMR在上海投资设立了盛美股份的前身盛美有限，并将其半导体专用设备的相关技术使用权投入盛美有限，以盛美有限为主体进行研发工作。

2019年6月，ACMR宣布分拆中国子公司盛美有限赴科创板上市。

2019年10月，盛美有限完成股份制改革，改名盛美股份，并于2020年5月提交科创板IPO申请，同年9月过会，2021年8月IPO注册获批，最终历时两年多完成上市。

目前，美国像素的上海子公司逐点半导体规划2023年左右登陆科创板。

我们认为，盛美上海顺利在科创板IPO，为逐点半导体提供了成功经验。

盛美上海当前350亿元市值及彭博一致预期2022年PS22.3倍，仍明显高于其美股母公司ACMR16亿美元市值和6.7倍PS。

因此我们认为登陆科创板的进展或会令美国像素在美股的价值获重估。

▍如何看待美国像素估值水平？我们认为美国像素估值水平可用三种方法衡量：1）按照以上2022年收入约7000-8000万美元计算，并对比同样路径分拆中国子公司赴科创板上市的美股ACMR的2022年PS6.7x。

美国像素22年PS为2.6x；2）从收入体量类似、业务属性类似的可比电子公司出发，若对比全球（美股、A股、台股）的可比公司，2022年平均PS在11.4x，美国像素PS约其1/4。

而对比A股可比公司，2022年平均PS在16.9x，美国像素PS约其1/6.5；3）参考ACMR登陆科创板路径和股价变化。

ACMR于2019年6月宣布“回A”时，股价约20美元。

ACMR自2019年10月股价约20美元至2020年5月提交申请，股价至逾60美元，涨超200%；至IPO时股价约85美元涨幅更超325%，最高点时候股价约140美元，涨幅达600%。

ACMR于2019年12月宣布引入战略投资者，对应美国像素于2021年8月初宣布“回A”和重组业务并引入战略投资者的时点。

▍子公司登陆科创板计划？美国像素计划将其上海子公司逐点半导体在科创板上市，目前正在进行股改，参考盛美的流程，我们预计股改或将于今年上半年完成。

美国像素将旗下所有硬件业务都转入逐点半导体，包括手机和投影仪芯片，而母公司仅保留TrueCut软件业务。

股份方面，公司在去年8月引入4家战略投资方，包括超越摩尔基金、嘉楠科技、芯原微电子和集创北方，合计注资约3080万美元，持股10.45%，投前估值2.468亿美元。

另外，公司还引入了员工持股平台（ESOP），注资约1230万美元，持股5.95%，投前估值约1.727亿美元。

完成股改后，美国像素将持有上海子公司逐点半导体83.6%的股权。

▍风险因素：公司手机端业务客户拓展进度不及预期；全球投影仪及手机出货量不及预期；短期内出现有力的竞争对手；逐点半导体科创板上市进程不及预期。