群益证券-安琪酵母-600298-新一轮扩产周期进行时，全球布局持续推进-220216

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结论与建议：事件概要：公司在1月底发布多个项目公告，将在2022-2024年间分别建成投产，总建设产能包括30万吨水解糖深加工、埃及工厂2万吨酵母制品（其中抽提物5000吨，干酵母1.5万吨）扩建、俄罗斯工厂8000吨酵母制品扩建、及1万吨酵母分装线智能化改造，项目总金额约9.2亿，内部报酬率（IRR）在7%至20%之间。

从本轮公告来看，公司国内外工厂均有新一轮扩产。

从国外工厂来看，埃及、俄罗斯工厂投产以来，生产状况良好，产能达到饱和（2021年埃及公司酵母及抽提物生产线满产，测算潜在缺口超过2.5万吨；俄罗斯工厂2020年产能利用率达115%），为配合海外市场开拓，海外工厂扩产顺应公司发展战略。

另一方面，2021年，糖蜜价格出现显着增长，前三季度毛利率端明显承压（1-3Q毛利率分别为33.2%、30.4%及24.6%）依托水解糖深加工技术，公司有望部分替代糖蜜需求（长远来看有望替代国内30%左右的糖蜜需求），降低生产成本，从而提升抗风险能力及盈利能力。

我们梳理历年公告，2019年以来，在环保要求及供给紧张等因素驱动下，公司逐步进入新一轮的产能扩建周期。

通过技改和扩产，2020年公司在全球拥有11处酵母生产基地，全球总产能达27万吨，其中酵母产能18.4万吨，抽提物产能8.6万吨。

近两年，在积极拓展海外市场和国内市场稳步扩张的情况下，公司产能扩建节奏加快，仅2021年就有8个技改/项目投入建设，涵盖酵母制品及其他食品原料，从建设周期来看，2022年将陆续投产，持续为公司后续经营增添助力。

短期来看，2022年糖蜜价格将有所回落，但从采购角度上，预计采购价将高于去年。

基于成本压力，公司自去年三季度起对国内外产品进行提价，所有产品提价幅度在10%以上，预计21Q4起成本带来的经营压力将有所缓解。

中长期看，公司海外战略稳步推进，除海外工厂扩产以外，公司计划新设墨西哥子公司，方便拉美业务开展，未来有望进一步提升国际竞争力。

综上所述，预计2021-2023年将分别实现净利润13.4亿、15.9亿和19.6亿，分别同比增-2.2%、18.3%和23.3%，EPS分别为1.61元、1.91元和2.35元，当前股价对应PE分别为36倍、30倍和25倍。

目前估值合理，维持“买入”投资建议。

风险提示：海外拓展不及预期，成本上涨超预期，终端动销不及预期。