中信证券-债市启明系列：中国独有稳增长引擎，城投可控不可废-220216

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年初稳增长蓄势待发，各类工具百花齐放。

不同于货币工具箱中的降准、降息等举措，财政工具箱似乎仍处于蓄势状态，而且一些特定工具也难以在常态环境中使用，因此城投融资成为衔接宽信用到稳增长的润滑剂。

尤其是地方政府债在明，融资平台债在暗，明暗交替，相互助力，在不新增隐性债务的宏观基调下为助力地方经济发展提供强劲保障。

而对于市场所关心的监管态度问题，我们认为无需过度担忧。

放松或埋隐患，收紧才是关爱。

因此过去在政策收紧态势中，看似风声鹤唳危机重重，但很大程度使得地方政府和城投平台绷紧弦，从而提前预防风险产生；而在政策放松的环境下，看似暖意融融，但实际上更易推升杠杆埋下隐患。

在防风险与稳增长并重的2022年，松紧适度、有保有压才是当前最符合当前市场政策基调。

▍在房企谨慎拿地的态度下，土地流拍率居高，年初土地流拍现象仍在引发讨论。

自房地产政策趋严以来，房地产行业的景气度就处于下行区间。

2021年年底的恒大事件，将房地产行业进一步推向谷底，同时也显示出大部分房企都面临了较大的资金压力。

如果市场预期不发生变化的话，今年的土地市场可能将延续去年下半年的低迷状态，土地流拍率可能会维持较高位置。

由央企以及城投平台出手“接盘”土地只是权宜之计，并不长久，提振房企的信心才是解决问题的关键之一。

▍短期而言，城投拿地只是避免流拍的应急之举，传统土地财政模式还将持续。

一方面，随着政策对地产行业的呵护，房产的销售数据有望回暖，而销售回暖也将助力开发商拿地情绪的提振，中国土地财政虽然有其弊端所在，但未来中国土地可能走向存量商品房和增量保障房为主的二元市场。

2021年12月中央经济工作会议也提到要继续坚持“房住不炒”，鼓励推动保障房建设目标。

因此，我们认为现阶段中国土地财政模式不会被轻易打破，除非中央创新出取代土地作为地方政府收入来源的替代品，而这个举措我们认为未来很长一段时期内难以出现。

▍政策收紧以来，各梯队房企表现均疲软，但国企和央企地产表现较为亮眼。

从土地拍卖角度看，大多数房企持谨慎观望的态度。

实则去年以来，城投平台就已经开始取代房企进行拿地的操作。

从销售的角度看，销售额同比下降明显。

恒大暴雷事件发生后，地产债利差持续走阔，风波平息后，信用利差虽有短暂的下行，但在2021年末又进入缓慢的上行区间。

房地产企业及债券仍存在显著分化。

受房企违约事件频发的影响，市场信心下挫，尤其是对民营地产可谓是雪上加霜。

在土地拍卖市场上，大部分民营房企持谨慎态度，而背景资源充实的国企、央企却表现较为活跃。

▍城投拿地对于地方政府而言只是短期权宜之策，但不会导致隐性债务增长。

城投拿地对地方政府而言是为未来推动保障房建设做铺垫和储备，可能短期内导致地方政府的收入降低，但不会动摇城投的信用资质。

隐性债务的根源在于非预算内的债务扩张，而城投拿地的成本很大概率会以与地方政府往来款的对冲或者挂账形式存在，甚至有可能作为保障房建设主体与政府签订一揽子协议，因此建设支出和购地成本并不会形成隐性债务，也不会导致地方债务规模的无序扩张。

▍信用策略：随着经济增速逐步企稳，多重行政级别的城投利差压缩，信用债市场再度迎来投研考验。

对于信用类属的城投债而言，我们认为利差终将走向分化，择券也更需遵循经济逻辑。

受益于年初基准下行，流动性宽松，高等级城投债表现尚佳，而一旦利率震荡回调，挖掘短久期、弱资质区域债券也将将成为策略选择。

现阶段利差着实微薄，冰层上游泳大可不必，对于负债稳定亦或收益需求更高的机构而言，参考过往舆情终在国家各类维稳手段下平稳度过的诸多案例，舆情之后似乎胜率更高，建议此类机构可伺机待发，守“铢”待兔。

▍风险因素：房地产相关政策趋严；实体经济状况低于预期；再融资环境恶化等。