兴业证券-证券行业资管通鉴系列二：贝莱德，把握时代趋势的指数基金巨头-220215

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从盈利和市值表现来看贝莱德是资管行业龙头。

1）市值来看，截至2021年末贝莱德市值高达1400亿美元，根据彭博资产管理与托管银行的全球分类，贝莱德仅略低于黑石集团位居资管行业第二名，同时较大的市值基础上仍能保持稳定上涨，2011-2021年复合涨幅高达16%；2）估值来看，贝莱德的PE估值相较主动管理和另类公司具备更强稳定性和更高溢价，近10年来PE中枢从15倍抬升至20倍，P/AUM的中枢约为1.2%；3）盈利来看，2020年贝莱德实现收入和净利润为162.05和49.32亿美元，排名行业第2、第1名，较高的业绩基础上仍能保持持续快速增长，近10年净利润复合增速达9.1%，同期头部主动资管公司和另类资管公司平均复合增速分别为7.7%和10.6%。

以并购实现规模和收入利润增长的指数基金巨头。

1）历史沿革来看，贝莱德主要经历初创期（1988-2004）、转折期（2005-2009）和发展期（2010至今）三个阶段，通过并购不断实现规模扩张；2）财务表现来看，贝莱德盈利兼具成长性和稳定性，1999年IPO至2020年期间，公司收入和净利润分别年化增长19.7%和23.4%，其中2007和2010年受益于收购MLIM和BGI收入利润出现两次脉冲式增长，ROE中枢稳步提升至15%，收入利润率稳步提升至30%；3）收入结构来看，管理费是主要收入来源，业绩报酬和技术服务费保持高增长，2011-2020年管理费复合增长5%至126.39亿美元，占总收入比重维持在75%以上，其中ETF产品线iShares是管理费增长主要驱动；4）资产端，2011-2020年AUM年化增长10.6%至8.68万亿美元，权益类与固收类产品是主要驱动，占比分别维持在50%和30%左右；5）负债端，机构客户和iShares是主要资金来源，二者合计占比维持在80%以上，此外贝莱德通过并购开展全球化分销战略，约40%的AUM来自于EMEA、亚太等海外市场。

并购带来外生增长与稳健的公司治理是核心优势。

1）积极把握美国基金市场被动化趋势：美国主动基金持续跑输大盘驱动被动管理产品扩张，近年来主动管理基金资产持续流出、ETF与指数基金实现持续净流入，带动被动管理产品成为全球增长最快的资管产品类别，贝莱德通过收购BGI布局ETF条线，充分享受了美国指数基金扩容红利；2）顺应资管行业的并购浪潮实现规模增长：基金费率走低、固定成本增长压力下，并购成为全球资管机构集约化运营的重要策略，贝莱德秉承扩大资管规模、拓展新业务条线和加强全球化布局三大并购策略实现了较强规模效应；3）依托有效的治理结构建立长期激励机制：贝莱德具备管理层高度自治的股权结构，采用短期薪酬与长期股权激励相结合的方式对高管团队实施薪酬激励，通过设立基于业绩的可变薪酬机制优化经营能力，长期绩效考核机制为贝莱德长期发展奠定战略优势。

风险提示：资管规模下滑风险；美国共同基金费率下滑风险；政策法规发生重大变革风险。