东吴证券-固收深度报告：居安思危-220215

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1.国内经济及收益率曲线展望我们预计2022年GDP同比在5.4%左右，分季度看，呈现下半年好于上半年的状态。

2022年货币宽松的角度与以往不同，首先，2022年上半年社融呈现上行趋势，资金呈现紧平衡状态，所以我们估计LPR下降是2022年主旋律，也是宽松一个重要角度；其次，结构性货币政策，特别是减碳排支持工具的落地，也是货币政策的重要方向。

从库存周期来看，我国正处于1年半左右的衰退周期下，利率低位运行的可能性高，季度上由于全球经济和通胀共振，国内猪周期或见底回升，同时上半年存在宽信用的风险，我们判断上半年会出现比较好的配置时点。

从点位来看，2022年10年期国债中枢为3.0%，波动范围在2.7%-3.3%之间。

10年期国开中枢为3.1%。

波动范围为2.9%-3.5%之间。

2.海外大类资产回溯及判断综合来看，美国国内市场对联储1月议息的增量信息有一定的前瞻性（体现在美股债提前双杀），而国际市场则准备相对不足（体现在美元冲破97，创2020年7月以来新高），且同时2022年加息、缩表路径仍存在着高度不确定性，市场将逐次pricein加息、缩表路径。

我们认为几方面做观察：本轮加息、缩表、实际利率U型归正三方面时间大概率将重叠，历史上从未发生，参考系缺位；美债收益率曲线过度平坦，联储1月议息后，2s10s仅剩约60bp，至2022年底存在倒挂风险，倒挂所释放的衰退信号或放大政策风险.结合上述两点，我们仍认为缩表比加息好，市场更需要迅速的缩表+渐进的加息。

3.城投债板块展望2021年12月中央经济工作会议中明确2022年整体政策基调为稳经济增长与严控新增隐债风险齐头并进。

尽管在严监管背景下2021年城投债发行量较2020年仍呈环比上升趋势，但区域发行结构发生变化，发行额度向强资质区域倾斜，可在考虑地方到期债务滚续压力的同时，适当拉长久期并进行资质下沉。

4.绿色债券板块展望我国绿色债券市场逐步趋于完善，发行人参与意愿显著提高，市场容量实现快速增长，且发行成本存在微弱优势，结构趋于稳定均衡。

由于供需两端协同发力，政府力量提供支撑，绿色债券市场或呈现“供需双赢”格局，未来发展前景广阔。

5.可转债展望2022年处于经济下行压力增大，“宽信用”政策落地的阶段，与2018年较为类似，同时欧美国家正处于加息周期，正股及转债上行压力较大。

通过与2018年进行比较，虽然各类指数表现整体较差，但转债指数表现相对较好，跌幅仅为1.16%，而上证指数跌幅为24.59%，跌幅较大，转债仍具有配置价值。

6.风险提示变种病毒超预期传播；宏观经济增速不及预期；城投相关政策超预期收紧；绿色债券政策调整。