中信证券-坚朗五金-002791-深度跟踪报告：对坚朗五金商业模式及成长路径的再认识-220215

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本篇为多角度看坚朗五金系列报告的第一篇，在前期深度报告基础上，进一步细化分析公司商业模式及未来成长路径，经历了2021年残酷的市场环境，公司相对竞争力进一步夯实，我们认为2022年或成为公司新的增长起点年，调整公司2021-2023年EPS预测至3.43/5.17/7.06元，维持公司“买入”评级，目标价210元。

▍坚朗五金的商业本质——供应链整合与直销体系的优势闭环，离散市场提效后的消费者剩余分享。

建筑五金的材料特点主要是品类繁多，单一产品价值量低，但对产品品质影响大等，行业下游客户多为小批量多频次的专业购买者，离散的产品及客户使得建筑五金行业成为“不起眼的小行业”。

公司采用直销的业务模式，具备渠道优势，通过市场化手段培育供应链企业，更多的供应链品类反过来利于满足客户一站式采购诉求，夯实公司竞争壁垒。

公司的直销-供应链体系闭环优势利于节省交易费用，形成消费者剩余，并由公司与客户共同分享。

而公司独有的“铁三角”组织架构，能够实现销售板块、产品技术板块、支持板块分工协作配合，且通过互联网体系提升效率，将消费者剩余扩大化。

▍未来成长路径之一：新品类。

公司和供应链体系的合作模式可以分为独家采购、参股、控股、全资等，通过销售结果的市场化手段检验，对不同品类匹配不同的合作模式，实现对供应链的不断扩充及加强合作。

对标家得宝线上采购平台，分有200~300个细分品类，数百万种产品，而“坚朗云采”网站产品分有100多个细分类，约2万种产品，预计仍有较大成长空间。

新品类的增加利于公司人均创收增长，2015~2020年，公司人均销售人员创收从78万元增加至125万元，但对标伍尔特的300-400万元仍有成长空间。

▍未来成长路径之二：新客户。

公司销售订单数从2013年的16万个增长至2020年的87万个，年化增长27%，一方面源自于老客户订单数目的增加，另一方面源自于新客户的开拓。

在新客户开拓方面，1）公司销售人员数目及营销网络不断增加，2015~2020年年化增长达到12%左右，销售人员的增加带来了新客户的增长，且公司注重对员工的培训及激励，提升其工作专业性及积极性；2）学校、酒店、医院等新应用场景的开拓及成功经验的复制，在开拓新客户的同时，也使得公司抵御地产销售及投资波动风险的能力更强；3）2020年以来，公司重点发力渠道下沉，规划每年新拓展60~70个县城市场，预计空白区域的客户开拓将使得公司县城收入同比增速远快于传统具备优势的省会及地级市等区域。

▍最坏的日子已经过去，2022年有望成为公司新的增长起点。

2021年对于建材企业来说是一个巨大考验，源自于三重压力：1）地产销售及开工转弱，2）原材料成本持续上行，3）双碳背政策对生产端提出了更严苛的要求。

在这一行业背景下，我们认为规模小的企业抗风险能力相对较弱，而五金行业在建材细分赛道中企业平均规模相对较小，预计小企业出清速度将加快，公司相对于竞争对手的优势将进一步得到夯实。

另外，2021年由于原材料成本上涨抵消掉规模效应带来的摊薄，预计规模效应会在2022年有所体现，从而带来利润率提升。

综合来看，我们认为经历了2021年的风险检验，2022年公司或迎来增长高弹性及增长高质量。

▍风险因素：原材料价格大幅波动风险；下游房地产行业发展不及预期；公司应收账款回收风险。

▍投资建议：考虑到公司构筑的销售壁垒优势，以及渠道下沉及新品类拓展奠定长期成长性，我们调整公司2021-2023年EPS预测至3.43/5.03/7.03元（原预测为3.93/5.56/7.26元），现价对应PE分别为44/30/22x。

由于公司2022年业绩增长有望加速且作为龙头应该享有估值溢价，我们给予公司2022年PE42x，给予目标价210元，维持公司“买入”评级。