浙商证券-中科电气-300035-重大推荐更新报告：高成长的锂电负极新星-220215

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公司是一家高成长锂电负极一体化材料公司，负极价格上涨叠加石墨化自供率提升将使得负极单吨盈利再上台阶，有望带动业绩超预期。

1、负极单吨盈利超预期：双碳目标不断坚定，能耗强度控制并未放开，高耗能石墨化份额将进一步集中。

外部压力释放：去年下半年受石墨化价格快速上涨影响，负极单吨盈利压力较大，限电逐步放松背景下，目前石墨化上涨动能已逐步放缓，公司负极出货价格年底调涨之后，有望带动单吨盈利环比修复。

内生动能增强：公司2021Q3/Q4石墨化权益配套率只有36%/28%，市场担忧新规划石墨产能释放可能不及预期，价格部分联动不足以弥补单吨盈利受损；我们认为公司新扩石墨化产能主要布局在贵州、四川、云南，能耗管控相对有弹性，贵州项目已取得环评批复和能评证明文件，今年Q1末有望正式投产。

预计2022Q2开始石墨化权益自供率将从33%爬升到接近60%，有望带动单吨负极盈利超预期。

2、负极出货量潜在超预期：公司加速负极、石墨化产能建设，如果贵安新区和云南曲靖顺利年底顺利投产，目前规划产能超过34万吨，奠定比较好的产能基础。

市场认为公司缺乏CATL这样的大客户需求保障，全年出货量可能仅为10-11万吨（2021年底名义产能为9-10万吨）；但我们认为公司已经和CATL建立了较好的技术和商务合作关系，市场负极供给紧张背景下公司去年向对价格要求苛刻的CATL供货较少，而当前CATL产能逐月加速释放，公司供给快速扩张背景下向CATL出货量有望大幅提升。

2021-2022年负极出货将从2020年的2.4万吨大幅提升至近6万吨、12-13万吨，实质性进入动力负极第一梯队，且公司联合亿纬扩产10万吨负极材料，中长期出货量将得到更好保障。

与前不同的认识：对竞争格局的展望不同：市场普遍认为负极需求将进一步向一线厂商集中，公司2020年负极出货仅为2.4万吨，大幅落后于龙头，事实上单看动力电池负极出货量（龙头有较大比例3C负极出货量），2021年已处于一线或者准一线水平，且我们认为未来动力电池增速将大幅快于3C电池增速，因此公司作为纯动力负极公司其出货增速将快于其他龙头公司。

此外，动力、储能板块更注重产品性价比，公司深耕动力领域负极应用，并逐步扩展至储能应用，成本管控和快速量产优势明显，且第一大客户比亚迪在LFP电池开始对外销售后，必将大幅带动公司需求。

与众不同的认识：对盈利能力的预期不同：市场普遍认为在上游持续涨价、电池厂高度承压难以向整车厂价格传导的基础上，负极环节提价有限，石墨化大幅涨价更将挤压负极环节盈利空间。

但事实上公司2021年负极出货单价多次上调，且公司石墨化自供率持续提高，石墨化环节盈利能力有望快速提升。

q,-"./0123预计中科电气2021-2023年归母净利润将达到3.78/8.35/12.76亿元，EPS0.59/1.30/1.99元/股，三年同比增长130.71%/120.89%/52.85%，2020-2023年业绩复合增长98%。

最新股价对应估值47.20/21.37/13.98倍，今明两年明显低于负极可比公司三年平均估值35.23/24.92/18.41倍。

鉴于公司业绩高成长的确定性高，且近年来负极业务单吨盈利能力快速提升，给予公司2022年35倍PE，对应2022年目标价45.47元/股，现价上涨空间64%。

风险因素产能投放不达预期；电动车销量不及预期；原料/加工费上涨挤压毛利率。