山西证券-利率债周报：似曾相识的宽信用-220213

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债市回顾：宽信用引发长端利率调整。

周初，受到假日期间海外利空影响，10Y国债利率重新回到2.7%之上。

周四，金融数据公布，次日10Y国债利率上升幅度超过5bp，10Y国开债利率单日上行也接近5bp。

10Y国债和国开债利率单周上行均超过8bp。

利率曲线上，5Y附近上升幅度最大，单周上行超过10bp。

短端利率变化不大，利率曲线呈现熊陡变化。

今后一周，资金面平稳，资金利率重新回到常态化水平。

地方债在节后一周发行量较小，符合历史规律，下周预计发行规模逐渐回升。

债市策略：目前的宽信用从过程到结果与2019年Q1有诸多相似，但后续利率走势可能与2019年有较大差异。

从总量上看，金融数据在一月实现了“开门红”，但结构表现不佳也是市场共识。

从分项来看，地方债的贡献较大，这与今年地方债发行相对去年前置相关。

实际上，在2019年，金融数据也出现过非常相似的“开门红”。

从总量上说，当期社融同比从18年12月的10.26%上升至10.85%。

而从结构上来说，地方债同比当期达到17.84%，也是当期主要贡献项。

另外，同19年1月的数据相同，今年1月企业债同比较上月有一定改善，但贷款同比和非标同比则变化不大。

两期数据相似的背后原因也很明显，当前和2019年一季度均处在宽货币向宽信用传导的过程中。

在宽信用初期，银行和企业的信心还未完全修复，宽信用主要体现在相对于信贷市场更敏感的债券市场，以及由政府意志主导的财政端。

回看19年，当年社融同比“先升后降”，利率也在“宽货币”和“宽信用”的纠结下震荡。

我们认为，2019年关键节点是当年4月，降准没有兑现和政治局会议都动摇了宽货币预期。

当时政策出现微调主要是基于对杠杆率的担忧，以及一季度经济数据表现出的韧性。

但今年的情况可能有所不同，即使金融数据回暖，货币政策未必立即转向。

首先，今年有重要会议召开。

中央稳增长的意愿较强。

其次，从央行最新政策报告和此前的新闻发布会能够看到，央行已经开始关注分母端对宏观杠杆率的影响，调控杠杆率的思路已经从单纯压制分子端扩张转为分子与分母相匹配，短期不需要过度担忧信用端扩招所导致杠杆率升高。

第三，从19年和20年的经验来看，政策的急速转向并不利于经济的中长期修复。

第四，没有明确的信号表明一季度经济压力会明显减弱。

但是从19年的经验看到，宽信用的出现确实对利率产生了扰动，利率走势在整个一季度表现为震荡。

其中，上升的时段恰好出现在1月份金融数据发布之后。

对应今年，在基本面、政策面信息没有更新的情况下，可预见的宽信用将动摇此前宽货币主导的利多逻辑。

所以我们认为，宽货币并不会很快退出，但短期利率将会震荡。

利率回调产生新的配置机会，但时点仍较难把握。

金融数据发布后，利率水平有较明显升高，10Y国债利率升至接近2.8%的水平。

在我们认为金融数据不会影响后续的降息情况下，当前利率水平已经形成了配置机会，配置盘可适当拉长久期。

但从波段的角度来看，未来几个交易日，宽信用的担忧或还将延续，同时叠加海外信息偏利空，利率再次快速下探时机或还未出现。

资金面预计较为平稳，杠杆策略可维持中性偏高。

风险提示1、宽信用预期发酵；2、美国加息预期影响国内债市情绪；3、MLF续作量不及预期。