中航证券-贝塔的力量：如何理解本轮价值修复-220210

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我们从21年10月开始建议超配价值，年底数次提示成长股的风险，是最先提出价值左侧机会的团队。

A股风格的切换（高估值成长/低估值价值、大市值/小市值）是多因素综合影响的结果，包括不同风格的赢利能力（EPS）、贴现率（利率）、机构投资者进场速度(机构青睐大市值)、管理层政策和交易拥挤程度（风险溢价）等等。

回顾A股历史上风格的轮动，一个风格的持续跑赢需几个因素共振。

A股价值风格在20、21年持续跑输成长风格，其核心原因主要来源于两方面，此消：是国内地产高压政策下，地产板块、持有地产板块的大金融（银行、信托）以及地产产业链上下游的表现不佳。

这些行业与价值风格高度吻合。

彼长：疫情下全球极端宽松的货币环境造成全球范围内的成长溢价的扩张。

一定程度上，国内成长股与全球成长股共享一个贝塔。

（图3）当下价值风格的阶段性跑赢正是此前驱动成长大幅跑赢的因素（上述的此消和彼长）反转共振的结果。

而这两个因素大概率还将持续推动价值跑赢。

历史数据显示，美国国债收益率对A股风格具有指示性。

美债收益率上行可能持续压制A股成长风格。

从量化测算的结果看，2022年十年期美债收益率的顶点出现在四季度的可能性更高，这可能会持续支持价值风格创造超额收益。

中国稳增长政策正在不断发力，2022年1月新增贷款及社融规模超预期，宽信用开始得到验证，或将推动国内无风险利率的上行，导致成长溢价承压。

地产政策由高压切换为边际转松，一定程度上也缓解了价值板块的压力。

我们的量化模型显示目前高股息、低市盈率价值风格仍然处于超卖状态。

许多投资者容易陷入的一个误区，就是混淆业绩驱动与估值扩张，混淆阿尔法与贝塔。

诚然，近几年热门成长赛道的业绩释放出现了提速，对成长股的大幅跑赢做出一定贡献。

但我们认为20、21成长股连续跑赢终归是贝塔性质的跑赢，更多的是全球货币泛滥下的流动性交易。

成长股的业绩释放的再好，也只能说明它们是更加合格的成长股，不能改变它们是成长股的本质。

当成长板块因为货币泛滥的终结而整体开始承压（贝塔性质）的时候，并不会因为某一个成长股的业绩好（阿尔法性质），而不受到影响。