东方金诚-利率债周报：1月金融数据出炉后看2021年四季度货币政策执行报告-220213

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核心观点上周五（2月11日），央行公布2021年四季度货币政策执行报告。

我们有如下主要关注点：（1）报告对国内经济形势的判断延续了去年12月中央经济工作会议“需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”的说法，并分析短期压力主要来自疫情反复对消费的抑制和部分领域投资仍在探底（我们认为“部分领域”应主要指房地产），同时强调“外部环境更趋严峻和复杂”，且外部因素重点关注全球疫情、发达经济体政策收紧以及全球高通胀风险。

我们认为，从报告表述看，当前经济面临“三重压力”主线未变，政策仍需“着力稳定宏观经济大盘”，货币政策仍处在大方向向宽的窗口期。

（2）从通胀和海外政策收紧两大货币政策约束来看：通胀方面，报告认为今年“CPI中枢会温和抬升，继续在合理区间运行”，通胀对货币政策暂不构成制约。

但报告也对全球高通胀给予较多关注，指出“需密切关注通胀预期可能脱锚的风险”——我们认为主要原因在于海外通胀预期脱锚可能会从通胀压力输入、引发国内“猪油共振”，以及可能会导致发达经济体政策进一步加速收紧等路径给国内通胀形势和货币政策造成压力。

海外政策方面，央行认为发达经济体政策转向影响是今年重要的外部不确定性，会导致全球跨境资本流动和金融市场调整的风险上升。

但报告在提出应加强国际协调和风险应对的同时，仍强调“应集中精力办好自己的事”，显示货币政策“以我为主”立场不变。

我们认为，重要原因在于当前我国出口仍处高增状态，结汇需求支撑下人民币贬值压力仍不大——可以看到，尽管近期海内外货币政策明显分化，但人民币对美元汇率整体双向波动，走弱势头并不明显。

（3）从下一阶段政策思路来看：首先，宽货币基调不变，“着力稳定宏观经济的大局”仍需宽货币保驾护航，报告指出“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充足发力、精准发力、靠前发力”，也体现了这一点；值得注意的是，本次报告重提“不搞‘大水漫灌’”，引发货币政策边际收紧担忧，我们认为，不搞“大水漫灌”是央行坚持的政策底线，纠结于提或不提的意义可能并不大，结合报告对内外部宏观形势的判断和对政策思路的阐述，宽货币的基调并未发生变化。

其次，报告对信贷着墨较多，反映出政策层面上宽信用态度明确。

报告指出后续在增强信贷总量增长稳定性的同时，要优化信贷结构。

我们认为，前者仍需要宽货币来配合，即保持流动性合理充裕，在信贷供给端保证银行信贷投放能力，因而后续总量型政策工具仍有想象空间；后者则需要通过结构性货币政策工具积极做好“加法”。

综上，我们认为，当前经济“三重压力”主线未变，尤其是房地产仍处下行过程，稳增长仍需宽货币保驾护航，同时，增强信贷总量增长的稳定性也需要宽货币配合，当前货币政策仍处在大方向向宽的窗口期。

从政策工具选择来看，报告要求实现总量稳、结构优的较好组合。

我们认为，1月信贷、社融数据超出预期，表明宽信用在总量层面上已有所成，后续重点可能更多放在优化信贷结构，或意味着央行短期再度降准、降息的必要性有所下降，而对小微、科创、绿色等重点领域和薄弱环节提供定向支持的结构性政策工具将更多发力，同时，央行将继续通过公开市场操作维护银行间流动性合理充裕，为夯实总量层面宽信用效果提供支持。

后市展望：从债市来看，银行间流动性保持合理充裕，意味着资金面对短端利率仍然友好，长端利率则受宽信用预期上升且阶段性得到验证扰动，面临一定回调压力，曲线料偏陡峭化。

但房地产还在下行、经济仍在筑底，且从1月社融、信贷“开门红”的成色来看，宽信用仍处政策推动下的被动扩张阶段，持续演进的内生基础尚不稳固，加之“有力推动降低企业综合融资成本”也需要保持较低的市场利率水平，因此，短期降准、降息必要性虽下降但后续继续降准、降息的可能性并未封闭，长端直接进入熊市的可能性不大，大概率将进入一段震荡交易、波动加大的时期。

可关注债市悲观预期过度发酵带来的交易机会。