东吴证券-策略周聚焦：成交的温度-220213

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①虎年开春4万亿元信贷开门红大超预期，东吴策略春节期间已对此明确乐观。

②信贷开门红两大影响：促发反弹、风格从稳增长转向成长。

③促发反弹：市场最大症结（稳增长与经济下行的质疑）被证伪，经济悲观预期逐步修复，市场情绪回暖。

④风格切换：稳增长反弹基于估值修复，经济悲观预期好转后对政策更大规模期许降低，稳增长估值修复逻辑松动，风格切回成长，开年经济下行压力大的年份如2012、2019年，信贷开门红均是风格切换拐点。

⑤成交热度显示地产链已处交易过热后的回调区间，基建板块上周刚触及交易过热区间，赛道处绝对冰点、科技成长热度处中位。

⑥地产链中地产、建材估值回到历史中枢，银行、家电、轻工偏低。

基建中建筑、建材、煤炭估值均回到历史中枢，成长中通信、电子、军工医药估值处低位，新能源处中高位。

⑦成长风格更加关注数字经济，包含互联网、云计算、汽车电子、工业软件、物联网。

正文摘要信贷开门红促发反弹，风格从稳增长转向成长。

①虎年开春最超市场预期的数据莫过于近4万亿的信贷开门红，春节期间报告对此明确乐观，并给出两个影响。

②第一促发市场反弹，对经济的悲观预期逐步修复，市场情绪将逐步回暖，21年12月经济工作会议以来最大症结：稳增长与经济下行的质疑，被信贷高增证伪，春节后上证综指四连阳，也印证这一点。

③第二风格从稳增长转向成长，过去两个月稳增长的板块并非基于基本面改善，而是政策宽松预期下的估值修复。

信贷开门红后经济悲观预期会有修复，对地产宽松和基建发力的期许也随之降低，稳增长板块进入兑现期，风格将逐步切回成长。

开年经济下行压力较大的年份，如2012、2013、2019年，1月信贷开门红后小盘成长风格均明显占优。

稳增长交易过热、赛道绝对冰点、科技成长中位。

①东吴策略最看重交易热度是相比于市值占比的成交额比重，反映板块所能承接的成交体量，比值过高往往表征交易过热。

②地产链已处交易过热后的回调区间。

地产、家电、轻工交易热度自21/10月开始持续上行。

地产、轻工于22/1中旬触及近三年高位，家电触及近一年高位，随后交易热度开始趋冷。

③基建板块刚触及交易过热区间。

基建成交热度上行滞后于地产，从21/12初经济工作会议后开始上行，建筑、煤炭、钢铁在2月11日触及近三年高位。

④赛道中新能源、医药、半导体、军工成交热度均降至冰点。

新能源车、光伏成交热度自21/11月以来持续下行，目前均已降至近三年冰点，医药、半导体、军工与之类似。

⑤科技成长中传媒偏高，计算机中位，通信低位，电子冰点。

传媒交易热度自21/9月开始上行，并于21/12创近三年新高，随后开始调整，目前仍处偏高位置，计算机自21/12月开始成交回暖，目前处于近三年中位，通信与计算机启动时点类似，热度仍处低位，电子主要受半导体影响，热度处明显冰点。

稳增长估值接近历史中枢，成长中通信、电子、军工医药估值处低位。

①地产、建材估值回到历史中枢，银行、家电、轻工偏低。

地产链在过去两个月稳增长中最强，其中地产估值已修复13%，目前PE（下同）13倍，处近5年72%分位（下同），建材15倍（41%），银行6倍（8%），家电19倍（25%），轻工22倍（15%）。

②基建板块估值多数回到历史中枢。

建筑10倍（48%），建材15倍（41%），钢铁9倍（30%），煤炭10倍（48%）。

③赛道中新能源仍处中高位，军工、医药估值低位。

新能源仍算不上便宜，电力设备新能源48倍（59%），其中新能源车90倍（64%），光伏44倍（76%），军工64倍（24%），医药38倍（28%）。

④科技成长中传媒、计算机处中高，通信、电子处低位。

传媒104倍（76%），计算机123倍（68%），电子39倍（13%），通信32倍（0%）。

风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；通胀短期大幅飙升，货币政策快速收紧；历史经验不代表未来。