东方证券-固定收益专题报告：“宽信用”的喜与忧-220213

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研究结论22年首月金融数据公布，尽管此前市场对信贷投放已有较高预期，此次信贷“开门红”仍然超出市场意料，短期融资需求高涨为主因。

社融存量增速迅速回升至10.46%，除去表内信贷这一主力，政府债券也功不可没，1月份开始地方债发行火热，发行进度明显领先往年。

信贷积极投放加速存款增速上行，但是存款集中在居民账户。

整体来说，今年首月社融超预期走强，宽信用下信贷改善已初见端倪。

对于未来的社融增速走势，预计将逐步企稳回升，3月开始社融增速预计加速上行。

虽然1月社融增速总量上来看大超预期，但结构性隐忧仍存，“宽信用”是否已起效仍需观察。

第一、M1增速维持低位，M1-M2增速差降至历史低点，反映企业或居民对未来经济增长预期悲观。

第二、地产销售对M1-M2增速差存在领先意义，但高频数据显示地产仍较弱。

第三、从目前来看，本轮信用扩张主要依靠的还是政策驱动的企业信用扩张，居民信用扩张尚未启动。

除去春节存款“搬家”影响外，居民存款高增一方面与地产销售低迷有关，一方面也反应居民需求仍较弱。

2月11日，央行发布2021年第四季度货币政策工作报告，对比三季度报告，本次报告基调稳健偏积极，主题依旧是“稳字当头”。

在强调增强信贷总量增长稳定性的同时，对保持信贷结构优化、引导企业贷款利率下行等方面也着墨颇多。

面对国外发达经济体货币政策调整，依旧表示“以我为主”，增加人民币汇率弹性，处理好内外平衡。

另外，本次货政报告专题较多，内容对央行屡次强调的信贷增长、结构性货币政策工具、防范金融风险等重点均有涉猎。

综合来看，对于接下来债券市场的走势，我们做出如下几点判断：第一，从基本面角度考虑，“宽信用”虽然初现端倪，但持续性和有效性仍有待观察。

因此，考虑到近两个交易日收益率已经由于金融数据的冲击出现明显上行，而资金面的稳定和机构的配置压力仍能给债市带来支撑，短期内收益率或出现修复式下行。

第二，从市场预期角度考虑，由于此前市场对于2022年基本面预期较为悲观，此次金融数据超预期或将成为“预期修正”的开端。

第三，机构行为是影响近年债市的重要变量。

年初以来，我们观测到无论是银行表内还是表外理财，“资产荒”程度都有所加深。

短期内银行表内和理财将成为债券市场的稳定器，但也需要注意，一旦银行行为出现扭转，将会从市场的稳定器变为债券波动的放大器，而第二点所说的预期变化或将成为银行配置行为转变的导火索。

特别对于理财而言，若市场预期变化同时引发权益市场出现拐点，其负债端将面临更大压力，从而使得债市出现更大幅度的调整。

综合以上三点，我们重申对今年债市利率走势的“И”型判断，目前处在债市利率下行向上行切换的第一个拐点附近。

此次切换的重点有二，前期在于市场预期逐渐改变，后期在于机构行为逐渐变化。

从目前情况看，市场预期切换刚刚拉开序幕，需要一段时间等待更多数据和政策的公布，同时银行行为尚未出现显著变化，短期内仍对债券市场造成支撑。

因此，对于惯常做短期波段的机构，我们建议可以关注短期的修复机会，而对于专注于把握中期趋势的机构，我们建议防御为主，等待债市因预期改变，银行行为逆转而出现的超跌风险释放。

同时，我们也会继续密切跟踪银行和理财行为，及时提示其变化。

高频数据方面：生产端，开工率变化符合季节性。

需求端，乘用车销售同比增幅回落；房地产方面，春节当周土地供应基本停滞。

价格端，原油价格继续向上突破，铜、铝、动力煤、焦煤价格均上行。

中游方面，建材综合指数上行，水泥价格继续回落；下游消费端，水果价格基本平稳，蔬菜、猪肉价格明显下滑。

风险提示货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期；数据统计可能存在遗误等。