中泰证券-利率债周报：“天量”社融之后-220213

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本周思考：中长债收益率出现大幅调整，和海外通胀预期升温、美债收益率大幅上行的负面冲击有关，更主要是因为1月金融数据大超预期，市场对于“宽信用”的担忧发酵。

1月“天量”社融数据背后，资本市场对于“总量的好”和“结构的差”存在较大分歧，实际上反映了政策“热”和实体“冷”的分化。

综合高频指标表现和社融信贷分项数据看，我们建议关注几个问题：1）企业新增贷款“成色不足”；2）地产主体信心修复难度较大；3）基建发力不明显，“实物工作量”形成情况可能不理想；4）M1增速低迷，实体预期较悲观。

回顾过往四轮信用周期，社融底一般领先利率底，但时滞存在较大不确定性。

其中第四次社融底出现在2018年11月，但2019年全年收益率维持震荡，并未出现典型的利率底。

如果信用扩张力度始终有限，可能持续处于“宽货币-稳信用”的状态下，利率趋势反转的可能性较低，大概率维持震荡状态。

全年来看，我们重申“避免两个低估”的判断，一方面短期的经济下行“阵痛”不会动摇高质量发展的决心，重回地产老路的可能性较低，另一方面央行可以通过丰富的结构性政策工具箱做好“加法”来缓和地产下行带来的信用收缩。

在政策利率的锚定作用下，单边趋势性做多或者做空可能都不合适。

短期看，Q4货政报告的指导方针已经从“做好跨周期调节”转变为“加大跨周期调节力度”，为了实现结构优化前提下的稳信贷，总量层面上仍有放松空间和必要性。

在实体内生融资需求和银行主动信用扩张意愿明显改善之前，资金利率有望维持低位，收益率向上调整的空间有限。

交易盘可以积极关注利率调整带来的机会，如果2月份经济金融数据表现不佳，可能产生新的预期差。

本周利率市场复盘：一级供给收缩，招标情绪分化。

本周利率债总计发行3728.11亿元，其中国债2000亿元，地方债738.21亿元，政金债989.9亿元，本周净融资量为-1105.29亿元，较上周减少5096.24亿元。

下周利率债总发行量预计降至1850亿元。

一级市场招标情绪分化，国债各期限除7Y全线上升；国开债、口行债各期限均上升；农发债各期限全场倍数全线下滑。

国债、国开债收益率总体上行。

从全周来看，除1Y国债收益率下行3.6BP外，3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别上行15.3BP、18.8BP、12.6BP、11.5BP。

国开债各期限收益率也呈相同走势，除1Y下行5.9BP，3Y、5Y、7Y和10Y国开债收益率分别上行8.0BP、12.8BP、13.6BP、11.0BP。

国债、国开债期限利差继续走阔。

本周国债10Y1Y期限利差走阔12.2BP至86.99BP，曲线陡峭化；国开债10Y-1Y期限利差走阔10.8BP至104.59BP，曲线陡峭化。

10Y国开债隐含税率较上周下降0.48pct至7.5%，处于历史分位数的低位。

高频跟踪：高炉开工率持续走低，大宗商品价格涨跌不一。

生产方面，本周高炉开工率和利用率都略降，上周是中国的传统节日春节，各地大部分均停工停产，本周还未完全开工；江浙地区的涤纶长丝开工率达到了80.22%，表明春节过后生产已基本恢复。

需求方面，商品房销售回暖，本周30大中城市商品房成交面积环比上升18.94%。

汽车销量下滑，螺纹钢、线材、热轧板库存上升。

价格方面，肉类价格多数下降，蔬菜价格回落。

工业品价格涨跌不一，海外原油价格回落，LME铜、LME铝期货收盘价分化。

国内方面，南华工业品指数环比下降0.91%，Myspic综合钢价指数环比上涨2.26%，国产铁矿石价格指数回升2.70%，进口矿价格指数环比上涨2.87%。

水泥价格指数较上周环比下降0.32%。

资金面：资金面宽松，资金价格下降。

本周R007和DR007分别下降30.71BP、32.64BP至2.01%和1.98%。

周一至周四，资金利率持续回落，R007和DR007分别降至2.01%和1.93%。

周五，R007和DR007分别小幅上升0.52BP和4.64BP。

DR007低于7天OMO利率12BP，显示银行间市场流动性较为充裕。

本周银行间质押式回购成交量均值5.05万亿元，较上周4.92万亿的水平有所上升，隔夜回购成交量占比均值87.97%，与上周相比上升11.93pct，显示债市加杠杆情绪升温。

本周同业存单发行量为8121.3亿元，较上周上升4981.1亿元；净融资额为4682.9亿元，较上周增长6,331.2亿元。

各期限同业存单发行利率变动分化，其中1M、3M、6M和1Y同业存单期限发行利率分别下降14.5BP、6.5BP、4BP和1BP。

下周预计有12658.30亿元存单到期。

风险提示：货币政策宽松不及预期，宽信用超预期。