中航证券-重要拐点确认：价值具备阶段性跑赢成长的基础-211010

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我们在9月19日提出风格可能出现切换，指出价值风格存在阶段性跑赢基础，目前市场已经开始兑现。

地产政策是当下影响股债两类资产的核心变量，但是无论地产政策是否转松，A股价值风格均存在阶段性跑赢基础。

情景1：房地产政策边际转松，地产融资恢复，叠加地方债发行放量，社融反弹，进而带动利率阶段性上行。

分母端贴现率压制成长溢价，价值可能跑赢。

情景2：房地产政策维持高压，地产融资低迷，社融磨底，叠加双控对实体经济的负面影响，经济下行压力进一步显现。

若重现2018年风险偏好显著收缩的情形，价值仍能创造相对收益。

如果地产政策维持高压，地产短期可能成为经济的拖累项。

我们既不能以地产作为短期拉动经济的手段，也不能任由地产投资增速失速下滑。

地产政策边际放松，疏通优质房企的融资渠道，满足居民的合理购房刚需并不违背房住不炒的原则。

我们认为情景1的可能性更大。

A股风格的转换是多因素综合影响的结果，主要体现在五个方面：不同风格的盈利能力（EPS）、贴现率（利率）、机构投资者进场速度、管理层政策和交易拥挤程度（风险溢价）。

复盘A股历史上风格的轮动，一个风格的持续跑赢需几个因素共振。

16、17年大盘价值风格能够持续跑赢是所有重要因素共振的效果：1，利率的持续上行；2，以小市值、成长风格为代表的创业板商誉减值爆发；3，A股国际化加速，机构增量资金青睐大盘股；4，政策打击概念炒作、并购重组的难度提升；5，高股息、低市盈率风险溢价出现超卖，性价比更高。

21年2月至8月，A股大盘风格开始瓦解，中小市值风格开始占优。

主要原因是推动疫情期间大市值风格跑赢的三重因素（利率上行、公募基金发行放量和人民币升值）在今年2月同时发生逆转。

当前A股价值风格存在阶段性跑赢基础。

五个因素当中可能有两个因素共振：一是价值风格的超卖接近历史极值，性价比非常高。

二是地产政策如果边际放松，利率阶段性上行将压制成长溢价。

价值风格最大的风险在于降息的可能性仍存。

但考虑到维持中美利差和人民币汇率的稳定性，降息的概率不大。

风险提示：中国央行降息。