安信证券-城投债务透视：贵州篇-220212

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■贵州省债务问题的背景。

贵州地处中国西南腹地，地形以高原山地居多，贫瘠复杂的喀斯特地貌占全省总面积的61.9%。

受地理条件制约贵州经济发展较为受限，2021年GDP规模在31个省中排名22位，人均GDP相当于全国的60%左右，财政自给率仅35.2%，在31个省中排名22位。

2012年，《国务院关于进一步促进贵州经济社会又好又快发展的若干意见》（“旧国发2号文”）出台，开启贵州快速发展的黄金十年，2012-2020年贵州GDP增速始终高于全国2个百分点以上。

与此同时贵州的债务规模也持续上升，地方政府债务余额由2014年的8774.3亿升至2020年的1.1万亿，发债城投有息负债余额由2014年的4915.9亿升至2020年末的1.5万亿。

■贵州省债务问题的四个特征。

（1）特征一：债务规模较大，负债率偏高。

2020年末贵州地方政府债务余额+发债城投有息负债余额达到2.6万亿，明显高于经济体量相似的广西、山西等省，与湖北、安徽等省债务总量相当，广义负债率仅次于天津居全国第二。

分地区来看，贵阳、安顺、六盘水、遵义等广义负债率偏高。

（2）特征二：城投平台数量众多、有息负债规模较大。

贵州城投平台数量众多，2020年末发债平台数量居全国第六，发债城投有息负债余额是显性债务余额的1.4倍。

其中贵阳和遵义城投平台有息负债规模最大。

（3）特征三：部分地区城投债务短期化和非标化。

较为典型的是遵义和六盘水，发债城投平均短期有息负债占比和非标融资占比相对较高。

（4）特征四：城投加杠杆集中于2012-2017年，2019年以来显性债务（地方政府债务余额）增加较多。

2012-2017年，贵州省城投债余额由414亿元增至3370亿元，增长了7.1倍，期间显性债务余额基本保持不变。

2018年受非标违约等负面舆情影响，城投债发行受阻，叠加隐债监管趋严，依靠城投平台大举融资的时代告一段落。

2019-2020年建制县隐债化解试点开展债务置换，贵州显性债务明显上行。

■贵州省债务问题的化解进展。

（1）化解措施。

2018年以来贵州积极化解债务风险，通过召开投资人恳谈会、多途径筹集偿债资金、地方国企支持化债、省金控集团提供担保等方式化债（参考报告《地方政府隐性债务专题（二）：重温隐债化解的三个经典案例》）。

（2）化解效果。

2019-2020年贵州城投融资环境改善相对明显。

2021年以来有所转弱，各市州信用利差总体呈现持续走阔趋势的同时净融资额维持负值。

■总结。

贵州采用“边举债，边发展”的增长模式，2012年以来经济快速增长，债务也不断累积。

2018年起贵州持续推进化债，成果逐步显现，2021年上半年化解隐性债务336.74亿元，债务风险等级实现“红转橙”；2021年获发用于置换存量债务的特殊再融资债266.39亿元。

但也需看到，2021年来贵州城投平台的融资环境仍然偏紧，偿债压力的完全化解还需要一定时间。

2022年2月，旧国发2号文发布10周年之际，新国发2号文出台，给予贵州较高的战略定位，未来贵州有机会通过经济发展来化解债务的问题。

新国发2号文提出的“开展降低债务风险等级试点”、“适度分配新增地方政府债务限额”、“采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”，值得进一步关注后续落地情况。

■风险提示：数据处理偏差，城投监管政策超预期等。