中信证券-中国现磨咖啡连锁行业专题：拓圈红利期，群星闪耀时-220212

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　　消费升级和优质供给增加推动中国大陆现磨咖啡步入拓圈提频的大众化初期阶段，而当前渗透率仍低，增长空间广阔。行业价格带清晰，星巴克之下新兴品牌崛起，头部供应链优势和品牌认知度不断加强，集中度料将继续提升，平价赛道有望跑出本土大品牌。建议把握行业高增红利下细分价格带的投资机会。
　　▍供需合力驱动现磨行业高增，十年三倍增长空间。在消费升级和优质供给推动消费习惯养成的背景下，中国现磨咖啡行业进入拓用户、提频次的大众化初期阶段，行业高速增长（2014-20 CAGR 23%）。但当前中国人均年咖啡消费杯数仅9杯，远低于成熟市场如美国（327杯）、日本（280杯）。结构上速溶占85%、RTD占10%，现磨仅5%，远低于全球平均（59%）；但速溶占比持续下降而现磨渗透率提升趋势显著。目前高线现磨消费便捷性需求占比提升，低线仍处目的性需求阶段。分层式增长的中性假设下，我们测算2030年中国大陆咖啡店市场规模约2,000亿元，对应2020-30年CAGR 14%，空间广阔。
　　▍价格带层次清晰，星巴克“一超”之下新品牌“多强”崛起。2015年以来中国咖啡市场逐渐形成了清晰价格带，带来多元增长机会。行业品牌化趋势显著带动集中度提升，星巴克龙头地位稳固，但其上的美学化价格带（40+元/杯）和其下的平价价格带（15-30元/杯）均跑出了与之差异化竞争的新头部。展望未来格局，我们认为平价赛道本土玩家有望跑出大品牌。参考海外咖啡店市场龙二市占率10%-20%，结合2030年2,000亿元行业规模和200万元/年的单店体量假设测算，预计有望诞生万店规模以上的本土品牌。
　　▍高标准化餐饮业态，供应链稳定性铸就品牌长期壁垒。咖啡店具有高周转、高毛利、低人工的特征，是最易于规模化扩张的餐饮业态之一。基于优质点位的合理加密、通过强供应链管理保持产品品质长期稳定，才能沉淀具有较高辨识度的品牌文化，其中供应链稳定性是长期关键壁垒。分价格带看，中高端模式以空间/服务支持高客单；平价赛道以小店模式为主，自提/外带场景占比高，店内周转快，从而支撑模型跑通，部分采用加盟模式经营，更易快速扩张。
　　▍平价头部品牌力初现，中高端星巴克龙头稳固。平价赛道瑞幸2020年来调整策略，扬数字化管理之长、补产品口碑之短，中台赋能多业务线扩张，门店UE持续改善，FY21Q3门店OPM提升至25.2%，在当前本土的咖啡店品牌中具有突出的竞争优势。着眼质价比的Manner则通过供应链把控、人员管理和SOP优化保证出品稳定，在高线城市初步沉淀出品牌口碑。中高端赛道星巴克龙头地位依然稳固，在品牌、供应链、点位和运营上的综合实力为业内最强且仍在持续巩固，受益行业增长红利，公司在中国拓展空间依然广阔。
　　▍行业高增、资本加码，细分龙头估值溢价预计明显。2021年以来整个咖啡赛道融资金额达46亿元，其中头部品牌Manner 2021年2月融资投后估值约85亿元、MStand 2021年7月融资投后估值约40亿元。二级市场可比现制饮品公司对应2022年PE平均值为60X、PEG平均值为2.1X。咖啡店行业成长性强、细分赛道集中度料将继续提升，预计细分赛道龙头将享受估值溢价。
　　▍风险因素：食品安全问题；疫情影响超预期；人力成本、食材成本大幅上涨；社保、消防等规范收紧影响经营；赛道竞争加剧的风险等。
　　▍投资策略：中国现磨咖啡行业进入高速增长的大众化初期阶段，中性假设下预计10年存三倍增长空间。细分价格带增长机会充足，行业品牌化趋势显著、头部供应链优势和品牌认知度不断加强，集中度料将继续提升。行业、资本双重红利下，细分赛道龙头估值溢价预计明显。基于对目前头部参与者的对比分析，我们建议：平价赛道关注数字化实力强劲、门店资产先发优势显著、探底重生的瑞幸和着眼质价比、模式高度自洽、口碑初步沉淀的Manner；中高端赛道星巴克龙头地位稳固，在中国拓展空间依然广阔，建议持续关注。