中泰证券-锦和商业-603682-老旧厂房的好管家-220211

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核心观点：锦和商业布局文创产业园区早且择址能力强，上市前，近半数项目具有低成本、高收入的特点，因此整体毛利率较高。

上市以来，公司积极通过收并购拓展较成熟项目，新增项目基本能在当期贡献收入，业绩释放快。

公司介绍：国内领先的产业园区运营商锦和商业成立于2007年，2020年于上交所上市。

公司主营业务为城市老旧物业的定位设计、改造、招商、运营和服务。

主营业务：改造老旧厂房，打造产业园区公司是城市更新及产业园区运营产业链中不可或缺的一部分。

主要业务模式为承租运营、受托运营及参股运营，其中承租运营为最重要业务方式，在营收中占比超过96%。

截至2021前三季度，三种方式经营的园区分别为43个、23个及3个，管理面积分别为72、27及11万平米。

锦和商业坚持区域聚焦，所运营园区主要位于上海大本营。

同时，公司大力拓展北京市场和长三角核心省会城市。

2021年上半年，公司约87%的收入来自于上海项目，4%的收入来自于北京。

区域深耕战略有利于公司获取客户，保持高出租率。

竞争优势：盈利能力强，业绩释放速度快锦和商业合理的组织架构及精细化运营的方式，使公司具有较低的费用率。

2021H1，锦和商业销售费用率与管理费用率之和比可比公司低3个百分点。

锦和商业毛利率高于同行业可比公司。

投入运营时间早的园区大多成本低、营收高，公司距今时间较长且毛利率水平在40%以上的项目，合计收入在总收入中占比接近一半。

另一方面，公司择址能力强，截至2019年Q3，近半数项目位于租金水平高且空置率低的区域。

公司多管齐下，在自主外拓的同时，积极通过收并购的方式获取优质项目。

2021年全年，公司合计新增24个承租运营项目，其中仅2个项目是通过自主外拓取得。

并购项目在取得当年即可贡献收入，因此公司业绩释放节奏较快。

财务分析：受新租赁准则影响利润下降新租赁准则对承租模式下资产负债表和利润表产生影响，导致利润率降低，资产负债率提高。

若剔除租赁准则调整影响，公司2021年前三季度实现营业收入6.69亿元，同比上升19.76%；实现归母净利润1.37亿元，同比上升14.90%。

公司有息负债维持0。

盈利预测及投资建议我们预计公司2021年至2023年，实现营业收入9.54亿、11.94亿、14.79亿，同比增长29.0%、25.2%及23.9%，实现归属母公司净利润1.29亿、1.67亿及2.19亿，同比增长-17.3%、29.3%及31.3%。

锦和商业适合采用EV/EBITDA进行估值，公司当前市值对应2021年业绩为8.5倍，处于低位，相比于同样折旧摊销较高的公司，估值具备一定优势。

首次覆盖给予“买入”评级风险提示：宏观经济下行导致出租率大幅下降、物业产权方或出租方违约风险、客户退租风险或招商不及预期风险，研报使用的信息或数据更新不及时的风险。