国盛证券-宏观点评：美国通胀、油价、美债、美股的4点判断-220211

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事件：美国1月CPI超预期，10Y美债收益率升至2.0%，美股三大指数均跌超1%。

核心结论：美国通胀大概率在3月或4月开始回落，但年底前仍高于4%；油价基本面因素已偏空，若地缘冲突不加剧，年内有望回落至80美元/桶下方；10Y收益率继续上行空间已不大，3月之后大概率重新下行；美股短期仍有调整压力，但将边际减轻，3月之后有望迎来修复。

1、美国通胀：进一步上升空间有限，3月或4月开始回落，年底仍高于4%。

>1月CPI表现：美国1月未季调CPI同比7.5%，预期7.3%，前值7.0%；核心CPI同比6.0%，预期5.9%，前值5.5%。

分项来看，能源分项同比已连续2个月回落，其他分项同比均有明显提升，反映出通胀上行驱动力已开始从能源转向食品、商品、服务，整体通胀压力依然严峻。

CPI数据公布后，利率期货隐含的2022年加息次数由5.5次升至6.8次（假设一次加25bp），3月加息次数由1.3次升至2.0次，即目前市场认为3月一次加50bp的概率接近100%。

>通胀走势展望：由于基数抬升，即使后续几个月CPI环比均保持高位，CPI同比最高点也不会超过8%，且大概率会从3月或4月开始回落。

往后看，虽然通胀回落的方向较为明确，但年内回落幅度可能有限，原因在于劳动力市场的短缺程度持续加剧，“工资-物价双螺旋”的现象可能愈发显著，从而对通胀起到托底的效果。

我们假设后续CPI环比从目前的高位逐渐向历史均值回归，到年底正好回到历史均值，则年底美国CPI同比仍将高于4%甚至高于4.5%。

2、油价：基本面因素已偏空，若地缘冲突不加剧，年内有望回落至80美元/桶以下。

>油价分析逻辑：前期报告《反转之年——2022年海外宏观展望》中我们曾介绍过油价的分析框架，概括而言，油价遵循“需求决定方向，供给决定幅度”的原则。

具体来看，OECD综合领先指标与油价高度正相关且领先油价1-2个季度，全球原油供需缺口领先油价2-3个季度。

此外需注意的是，并非需求大于供给油价就会涨，而是要看供需缺口的边际变化方向，若缺口虽然为正但已开始连续收窄，油价往往将趋于下跌。

>油价走势展望：自2021年10月底以来，油价走势经历了两个阶段：先是由于Omicron疫情爆发，布油从86美元/桶跌至12月初的69美元/桶；随后由于地缘冲突爆发和疫情对需求的影响弱于预期，布油持续反弹至目前的92美元/桶左右。

观察基本面指标可以发现，全球原油供需缺口在2021Q1达到峰值，Q2-Q3高位震荡，从2021年9月开始连续下滑；OECD综合领先指标在2021年7月达到峰值，随后持续下滑。

往后看，全球经济仍将延续放缓，供需缺口收窄仍是确定方向，EIA预计从2022Q2开始将转为供给大于需求。

因此，若地缘冲突不进一步加剧，油价大概率将逐渐进入下跌通道，我们预计年内布油有望回落至80美元/桶以下。

3、美债：10Y收益率继续上行空间已不大，3月之后大概率重新下行。

>美债分析逻辑：美债收益率的三大影响因素是经济、通胀、货币政策，其中经济表现是决定性因素，历史经验多次表明，当美国PMI下行时，即便CPI上行、美联储加息，10Y美债收益率也往往跟随PMI下行。

此外需注意的是，美债收益率并非是受美联储实际政策操作影响，而是受政策预期变化的影响。

换言之，若美联储完全按照目前市场预期的路径实施加息，且市场对后续加息节奏的预期保持不变，则不会导致美债收益率明显上行。

>美债收益率展望：若2月通胀再超预期并且就业不差，美联储很可能会在3/17的会议上直接加息50bp，并释放更加鹰派的信号，从而短期内加息预期仍可能继续升温。

根据历史数据测算，加息预期每提升1次（25bp）对应10Y美债收益率上行10bp左右。

如果假设3月加息50bp、剩余6次会议每次加25bp，则全年加息次数将从目前的6.8升至8，这是目前所能预见的上限，从而10Y美债收益率将再上行12bp左右，对应高点将在2.1-2.2%。

待3月之后美国通胀开始回落，加息预期大概率有所降温，美债收益率将重新开始下行。

4、美股：短期仍有调整压力，但将边际减轻，3月之后有望迎来修复。

前期报告中我们曾指出，参考过去4轮加息周期，首次加息开始前美股往往会进入调整区间，且调整至少持续半年左右。

本轮标普500指数的高点出现在1月初，纳斯达克指数早在去年11月就已经触顶。

考虑到本轮美联储紧缩预期升温速度显著更快，美股调整区间长度也可能明显缩短，因此目前美股已处在调整的后半段。

此外历史数据显示，非经济危机时期，美股的大幅调整往往伴随着美债收益率快速上行，一旦美债收益率上行节奏放缓或停止上行，美股将迎来反弹。

根据前面的分析，后续美债收益率继续上行的空间有限，且通胀拐点之后将重新下行，因此美股短期虽然仍有调整压力，但将边际减轻，3月之后有望迎来修复。

风险提示：美联储货币政策超预期调整，美国通胀持续超预期。