华安证券-智飞生物-300122-代理起家锤炼营销能力，自研产品打造第二生长曲线-220211

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able_Summary]“自研+代理”打造丰富疫苗产品管线，双轮驱动公司业绩高速增长。

公司依托充裕的研发资金投入及强大的营销团队打造了丰富的“自研”+“代理”人用非免疫规划疫苗产品管线，其中有6款自研产品：ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗、b型流感嗜血杆菌结合疫苗、注射用母牛分枝杆菌、重组结核杆菌融合蛋白（EC）以及2021年获批紧急使用的重组新冠疫苗；5款代理产品：HPV4（酿酒酵母）、HPV9（酿酒酵母）、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）、23价肺炎球菌多糖疫苗以及甲型肝炎纯化灭活疫苗。

双轮驱动助力公司业绩连年高速增长。

2017~2019年，受益于HPV疫苗为主的代理产品销售额的高速增长，每年的营收同比增速都在100%以上。

2021年，新冠疫苗产品的销售收入弥补了疫情对其他产品销售额的影响，前三季度营收达到218.29亿元，同比增长97.55%。

公司独家代理默沙东HPV疫苗等产品，销售收入4年翻40倍，协议采购额2023年近200亿元。

公司2011年初次与默沙东达成合作推广协议，此后凭借优秀的营销渠道与推广能力多次续签独家代理协议，并于2017、2018年分别拿到四价、九价HPV疫苗在中国的独家代理权。

此后，公司代理产品的销售收入由2017年的2.74亿元（占总营收的20.41%）迅速扩大到2020年的139.55亿元（占总营收的91.87%），扩大超40倍。

根据公司与默沙东最新续签的协议以及过往代理收入毛利率，估算2020年~2023年公司代理业务收入将以26.8%的复合增速增长，并于2023年超250亿元。

自研重磅疫苗产品逐渐进入收获期，多维产品矩阵有望贡献百亿元以上收入，打造第二增长曲线。

除新冠疫苗外的自研产品收入整体规模将有望在2023年超过60亿元。

2020年全年自主产品收入为12亿元；截至2021年中报，自主产品收入达60亿元，其中新冠疫苗贡献主要收入。

全面接种完成后，公司新冠疫苗或能凭借其出色的Delta毒株临床数据获批加强针，叠加部分海外订单，有望在2022年继续贡献较大销售额。

其他自研产品销售成果值得期待：①微卡新批适应症预防结核分枝杆菌潜伏感染（LTBI）人群发生肺结核疾病，属全球首创，是公司2022年推广重点之一，EC与微卡在检测端和预防端联合推广发力，预计2025年合计收入超45亿元；②流脑疫苗系列产品以及Hib疫苗的后续管线安排适应目前流脑疫苗由二价向四价、由多糖向结合、由单苗向联苗的转换趋势，预计2025年合计销售规模或超12亿元。

③另外有23价肺炎球菌多糖疫苗、流感病毒裂解疫苗、人二倍体狂苗、四价流脑结合疫苗等重磅疫苗产品有望在未来2~3年内陆续获批，持续贡献收入的第二增长曲线。

投资建议：首次覆盖，给予公司“买入”评级公司业绩将以营销网络为推动力，通过不断扩大代理及自研疫苗销售业务的规模，实现连续高速的成长。

一方面，公司将依靠民营疫苗企业中最强大的营销团队继续与默沙东维持紧密的代理合作关系，继续代理重磅疫苗HPV4、HVP9，另一方面，公司通过培植现有自研产品特别是重磅产品微卡，以及在未来2~3年内陆续推出多款重磅自研产品收获新的增长。

预计公司2021~2023年营业收入分别为306/299/330亿元，同比增长101.7%/-2.3%/10.2%。

归母净利润分别为101/91/93亿元，同比增长206.4%/-9.6%/1.7%；由于新冠疫苗在未来两年的销售情况受疫情严重程度及接种政策的影响存在较大的不确定性，因此不考虑新冠疫苗业务对公司业绩产生的影响，我们预计公司2021~2023年营业收入分别为186/239/300亿元，同比增长22.7%/28.3%/25.4%。

归母净利润分别为40/60/75亿元，同比增长20.8%/50.6%/25.0%；公司2021~2023年PE分别为：50X/33X/27X。

可比公司平均PE约为51X。

考虑到疫苗行业的持续快速发展、公司营销团队的优势以及接下来几年重磅产品接连上市带来的长期成长性，我们首次覆盖，给予公司“买入（首次）”评级。

风险提示市场推广不及预期的风险；疫情变化影响公司正常经营的风险；临床获批进展不及预期的风险；代理业务续签失败的风险等。