天风证券-天虹纺织-2678.HK-海外拓展稳提主业盈利，一体化布局赋能二次成长-220211

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国内弹力包芯纱线龙头标的，技术创新积淀打造差异化产品公司是目前国内规模最大的棉纺织品制造商之一，以中上游纱线研发生产为业务基石，同时扩展中下游坯布、梭织针织面料、牛仔成衣及无纺布等业务。

公司拥有超5000位国内外客户，销售范围覆盖全球多国，并在中国、越南、土耳其、尼加拉瓜及墨西哥设有生产基地，目前约有414万纱锭与超1900台织机的产能。

公司在高附加值包芯纱线生产制造领域处于领先地位，产品集纤维优势、产品结构优势于一身。

在上游纺纱行业产品输出高度标准化的市场背景下，公司重视生产材料、工艺及技术升级创新，先后与兰精纤维、英威达等知名厂商展开技术合作，产品采用“莱卡”，纤维素纤维“天丝”、“木代尔”、“Cordura”等新型材料等主流功能性纤维，客观上提升了公司产品技术竞争力与产品生产附加值。

精耕纱线主业，海外产能迅速扩充助力公司实现跨周期增长公司整体纱线生产产能快速增长，得益于自2006年起布局海外，在越南、柬埔寨等地建立生产基地，快速扩充产能，纱锭数自70万锭快速提升至2020年的410万锭，纱线销量自9.5万吨快速提升至75万吨。

纱线营收自16.19亿人民币增长至2020年的152.02亿元，CAGR17.3%，主营业务规模实现跨周期稳定增长。

中下游业务稳步拓展且渐趋成熟，毛利率逐年持续提升自2015年起，公司陆续通过并购或建立合资公司等方式，与年兴纺织（牛仔成衣）、华峰集团（针织）、庆业集团（梭织染整）等相关公司合作发展中下游业务，陆续实现梭织、针织面料及成衣生产能力的迅速扩充，截至2019年公司梭织与针织面料自产产量分别达到1亿米和17000吨左右，牛仔成衣销量达1700万条，且各中下游业务毛利率水平呈现稳步提升态势。

考虑到各业务并购时原有产能空间尚未满产，同时公司仍在我国徐州与越南等地扩充中下游产能，未来相关业务产量有望延续增长，且生产效率有望实现进一步提升，我们预计中下游业务未来将持续贡献盈利增量。

深化一体化布局，提升业绩稳定性，生产环节间协同效应凸显深化一体化业务布局丰富公司产品结构与客户结构，有利于增强公司整体业绩稳定性。

纱线产品与棉花及相关原材料价格呈现高度相关性，随着经济周期变化及全球终端服饰消费波动影响，纱线价格及毛利率水平往往呈现同步波动态势，影响传统单一纱线业务棉纺公司盈利表现。

垂直一体化赋能公司获取纺纱、织布、面料成衣制造等不同生产环节的利润，增强盈利稳定性。

公司于2016年开始布局越南广宁省海河工业园区，利用园区内一体化科学布局在费控及规模化生产等方面的优势，提升生产效费比，例如中上游纱线产出直接用于面料、成衣加工，在生产管理及仓储物流方面具备较为明显优势。

棉花纱线价差走阔助推21年业绩恢复，面料成衣业务增量可期整体来看，2020年受疫情影响，公司营收自2019年的220.03亿元减少至195.77亿元。

21H1受益于下游需求恢复与售价增长，公司营收达125.26亿元，较19年同期增长22.9%；归母净利达12.88亿元，已超公司历史年度盈利水平。

21H2经营环境持续利好，公司预计全年除税后纯利约26亿人民币，同增近4倍。

主营纱线业务展望：我们预计公司未来延续年均10~20万锭海外纱线产能拓展速度，伴随着全球消费需求复苏，棉花棉纱价格仍呈同步上升态势，价差或将继续维持在相对较高水平，利好公司主营纱线业务营收及利润。

中下游业务展望：产能端，公司未来在徐州、越南、柬埔寨的产能仍存拓展空间，预期会将保持稳健拓展态势；盈利端，公司目前面料生产及成衣制造毛利率尚低于同行竞品，未来随着公司中下游业务规模逐渐扩大，一体化布局进一步深化，生产效率及客户资源有望进一步优化，盈利能力预计延续爬升态势再上新台阶。

首次覆盖，给予买入评级公司为国内规模最大的棉纺织品制造商之一，主营纱线业务近5年均占比75%以上，棉花、纱线价格持续走高，叠加公司稳步扩张纱线产能、提升产线自动化程度，未来纱线业务有望保持增长；同时公司面料、成衣等中下游业务规模逐步扩大，越南海河工业园区一体化布局愈发成熟，订单增量及毛利率均有较大提升空间，未来增量可期，且可增强公司整体盈利水平稳定性。

我们预计公司2021~2023年营收分别为258、283、312亿人民币，归母净利润分别为25.6、22.0、25.3亿人民币，EPS分别为2.8、2.4、2.8元人民币/股，对应P/E分别为3.0x、3.5x、3.1x。

可比公司2022年平均PE估值为8.1x，保守估计给予公司2022年PE6x，对应目标股价为14.4元（约17.6港元）。

风险提示：后期棉纱棉花价格波动，价差收窄影响公司产品毛利率；海外产能释放不及预期，产能利用率不及预期；客户订单量波动影响，优质客户拓展潜在不确定性等风险。