中信证券-百胜中国-YUMC.US-2021Q4暨全年业绩点评：疫情影响仍在，门店回报稳健支撑拓展势能-220211

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受疫情蔓延多省影响，21Q4公司收入22.9亿美元/+1%，经调整净利1,100万美元/-93%，低于预期。

2022年1月公司同店收入比Q4温和上涨，但春节同店收入仍低于2021年春节水平，疫情影响下收入端不确定性仍在，短期业绩仍有压力。

但公司具备抗风险和长期增长能力，且更小模型下门店回报期稳健，预计2022开店势能延续，维持“增持”评级。

▍疫情影响超预期拉低Q4业绩。

公司21Q4收入22.9亿美元/+1.4%，低于市场预期的23.8亿元；经调整净利润1,100万美元/-92.8%，低于市场预期的9,680万美元，除投资净收益及汇率影响后经调净利同比下滑85%。

Q4利润端不及预期主要由于疫情反复超预期对单店收入造成冲击，而Q4本身为淡季，收入和利润率相对较低，业绩对收入波动更为敏感。

2021Q4新冠病例数为2020Q1以来最多，影响区域较为广泛，除疫情相对严重的陕西等西北和北方区域，公司表现最好的浙江等华东区域也出现疫情。

受此影响，Q4疫情对单店客流、进而对收入的影响程度较Q3更大，整体同店收入同比-11%/环比-4pcts，其中10月同店环比向好，但11月疫情反复致同店同比下滑约15%（较2019年同期下滑约20%），12月同店同比和相较2019年同期下滑幅度仍超10%。

分品牌看，21Q4肯德基同店收入为2019年同期的85%（TC-20%、TA+6%），恢复程度环比Q3下滑2pcts（主因客流恢复程度环比下滑2pcts）；必胜客同店收入为2019年同期的88%（TC-4%、TA-8%），恢复程度环比Q3下滑1pct（TC-3pcts、TA+2pcts）。

Q4公司继续快速展店，新开563至共11,788家/+12.2%。

公司FY2021收入98.5亿美元/+19.2%，经调整净利润5.3亿美元/-14.6%，除投资净收益及汇率影响后经调净利同比增加1%。

▍成本端压力仍存但总体符合预期。

由于促销力度加大、包材升级、原材料价格上涨，21Q4原材料成本占比同比提升1.5pcts至32.5%。

公司继续利用供应链优势和通过产品结构改进缓解成本压力。

21Q4人员工资上涨6%、疫情防控措施下人员增加、且外卖占比提升背景下骑手成本增加，而人工费用率同比仅+3.7pcts至27.9%，数字化能力增强带来的人效提升得到持续印证。

租金等其他经营成本受经营杠杆影响明显，且电价在12月呈双位数增长，O&O费用率同比+2.4pcts至32.1%。

Q4公司餐厅层面经营利润率7.5%/-7.6pcts，其中肯德基为8.6%/-8.2pcts，必胜客为5.9%/-4.5pcts。

成本端压力仍然存在，但公司控费能力较好，整体符合预期。

▍开店势能持续，咖啡、新零售稳步前进。

开店方面，门店回收期稳定，KFC仍为2年、必胜客缩短至3年，2021H1新开店大部分在3个月内实现月度盈亏平衡。

公司打磨更小店型助力下沉，肯德基2021年新进入160个城镇，同时，更轻的小店模型下单店Capex同比实现高个位数下降。

公司预计2022年净开1,000-1,200家门店（2021全年净开1,282家），延续快速开店节奏，继续高线加密和把握低线空白市场机会。

新业务方面，2021年咖啡业务稳步拓展，K咖啡全年售出1.17亿杯/+22%；COFFii&JOY门店模型改进，全年新开36家店，同店收入同增30%+；Lavazza从4家增加至58家，覆盖所有一线城市和杭州、武汉等新一线城市。

公司面向居家消费环境推出新零售产品，2021年贡献5亿元人民币收入，同比增长两倍。

中餐业务小肥羊、黄记煌品牌在华北和西部门店较多，东方既白门店集中于交通枢纽，2021年受疫情影响严重。

公司计划2022年逐步停止东方既白运营，聚焦两个火锅品牌。

▍风险因素：局部疫情扰动经营的风险；食品安全和食品健康问题，扩张不及预期，成本大幅上涨，社保、消防等规范收紧影响经营，新门店经营效率、盈利能力不达预期的风险等。

▍投资建议：2022年1月疫情仍有散发、高峰期500+门店暂停营业或暂停堂食（vs2021Q4最多时约300家），1月公司同店收入比Q4温和上涨，但春节同店收入仍低于2021年春节水平，预计短期内疫情扰动对业绩仍有一定压力，我们下调2022/23年经调整EPS预测至1.73/2.20美元（原预测2.28/2.64美元），新增2024年经调整EPS预测为2.46美元，现价对应PE27/22/19倍。

但长期看，我们认为公司供应链能力优势明确，核心业务稳健增长确定性强，咖啡、新零售等贡献逐渐明确，将支撑公司长期稳健发展。

参考公司历史估值水平，给予公司对应2023年30倍PE，按10%折现率计算对应目标价60美元/468港元，维持“增持”评级。