平安证券-1月金融数据点评：“稳信用“已现，“宽信用”仍需等待-220211

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事项：2月10日央行公布2022年1月金融数据：新增社会融资规模6.17万亿，市场预期5.39万亿，前值2.37万亿；新增人民币贷款（金融机构口径）3.98万亿，市场预期3.69万亿，前值1.13万亿。

货币供给方面，M2同比增长9.8%，市场预期9.2%，前值9%；M1同比下降1.9%，剔除春节错时因素影响，M1同比增长约2%，前值3.5%。

平安观点：政府、企业融资拉动社融超预期，政策“稳增长”、“稳预期”的意图十分明确。

1月新增社融大超市场预期，同比多增9816亿元，存量增速10.5%，较上月回升0.2个百分点，进一步确认社融”筑底“。

近万亿社融同比增量来自政府、企业融资发力：1）1月政府债发行节奏前置与2021年发行节奏后置错位，新增政府债券6026亿元，规模仅次于2020年1月疫情特殊时期的历史峰值，体现出当前积极财政政策是“稳增长”的重要抓手，预计在中央、地方政策协调下，年初基建投资表现亮眼，1-2月同比增长11%，三年复合增速3.2%。

2）企业融资好转，全口径（直接融资+信贷+非标+票据）新增企业融资4.05万亿，同比多增1.09万亿，规模仅次于2020年3-4月。

企业融资向好主要由短贷和票据拉动，1月两者合计同比多增7538亿元，创历史新高，而企业中长期贷款仅同比多增600亿元，结合1月下旬票据转贴现利率飙升来看，企业信贷“冲量”痕迹明显，同样体现出当前政策“稳预期”、防止“信贷塌方”政策诉求十分迫切。

数据仍难扭转市场悲观预期，仍然看好2月长端机会，短端或面临一定调整风险。

1月金融数据超预期，规模创历史新高，信号看似积极，但仔细分析后仍指向经济偏弱：一是，信贷结构不佳，新增中长期贷款占比71%，仍处于历史偏低水平；二是，剔除春节错时因素影响，M1-M2剪刀差继续回落1.9个百分点至-7.8%，1月金融数据难以有效扭转市场对经济的悲观预期，长端仍处于利多环境。

短端来看：短期面临三重调整风险：1）被过度定价的“宽货币“，1年同业存单发行利率已经低于MLF40BP，透支了后续降准、降息的空间；2）2月以来，1年国债收益率多次与R001倒挂。

节后资金面宽松与地方债发行尚未启动、流动性回流有关，下周节前投放流动性回笼完毕，地方债发行节奏加快，资金利率难以继续回落，息差收窄之下，短端下行空间有限。

3）政府债、企业债供给好转，政策防止“信贷塌方”动机强烈，机构“缺资产”现象或将有所好转。

2月博弈短端机会性价比不高。

短端下行空间有限，基本面利好下，长端将呈现低位震荡格局，预计2月10年国债、国开债震荡中枢2.75%、2.95%。

1月金融数据公布后，10年国债、国开债活跃券大幅调整4BP，收益率均回到震荡中枢之上，建议投资者把握博弈机会。

“稳信用”已现，“宽信用”仍需等待；2022年债市利空有限，“转熊”概率不大。

“稳信贷”靠政府和央行信贷政策指导。

在政府融资拉动下，社融增速已经筑底，预计在短贷和票据带动下，二季度信贷有望企稳。

“宽信贷”靠企业，尤其是地产和基建。

2016年以来信贷在社融中占比均值为65%，远高于政府债占比的23%。

信贷中企业贷款占比均值70%，而根据2021年金融机构信贷投向数据，企事业单位中66%贷款投向了基建和地产，实现“宽信用”还是要看到地产和基建投资需求的好转，但“三条红线”、“两个集中度”、“严控地方政府新增隐性债务”的刚性约束依然存在，房企关注的是“活下去”，地方政府关注的是“不碰线”，除非政策实质放松，否则很难看到地产和基建投资大幅增长，预计2022年两者增速分别为1%和5%，企业贷款增速回升幅度有限，预期全年存量社融、信贷增速10.5%、11.5%，维持底部震荡格局。

“稳增长”是2022年货币政策的首要目标，在信用企稳阶段，央行通常会实施稳中偏松的货币政策，呵护信贷平稳增长，比较典型的阶段是2014、2019年（图表4），资金面偏松环境下，全年债市“转熊”概率不大。

风险提示：国内货币政策、海外政策等发生重大转向；银行间流动性收紧；疫情演变超预期。