国盛证券-固定收益点评：融资结构不好吗？持续性才是关键-220211

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1月金融数据超预期。

1月新增信贷3.98万亿，同比多增4000亿元，创下单月信贷投放最大规模。

而社融达到6.17万亿的高值，同比多增9842亿元，同样创下单月新高。

社融同比增速较上月提升0.2个百分点至10.5%。

无论是信贷还是社融规模，均大幅超出我们的预期。

社融增长主要来自贷款、企业债券和政府债券的增长。

其中投向实体经济贷款同比多增3818亿元至4.2万亿元。

而企业债券同比多增1882亿元至5799亿元。

在政策发力节奏前置，地方债提前批落地推动下，1月政府债券发行加速，当月政府债券净融资6026亿元，同比多增3589亿元。

信用总量已经放量，但与去年同比变化显示融资结构不甚理想，这也是市场对1月信用数据质疑的重点。

虽然信贷社融超预期增长，但从贷款结构同比变化来看，容易认为1月信用结构并不理想。

从同比数据来看，1月信贷增长主要有短贷和票据融资推动，1月企业短贷同比多增4345亿元至1.01万亿元，而票据融资则同比多增3193亿元至1788亿元。

但企业中长期贷款同比却仅增长600亿元至2.1万亿元，而由于房地产销售下滑，居民中长期贷款反而同比少增2024亿元至7424亿元。

贷款增长多依赖于短贷和票据，而中长贷增长有限被认为是融资结构不佳的表现，进而认为是实体融资需求不足的证据。

但融资结构真的不好吗？1月融资结构不好其实是通过与去年同期各项贷款同比变化而得，但事实上，去年1月融资结构并不正常，去年1月融资结构中中长期贷款占比明显偏高。

中长期贷款占当月信贷比例是83.4%，是近5年同期最高的年份，高于均值11.8个百分点。

而今年1月中长期贷款占贷款比例71.4%，虽然明显低于去年，但高于18和19年，与20年相近。

而企业中长期贷款今年1季度占贷款比例52.8%，更是仅次于21年57.0%的水平，高于18-20年不足50%的水平。

因此，今年1月份融资结构并不能够说不好，是近年较为正常甚至中长期贷款占比较高的年份。

相反，是去年1月融资结构中中长期贷款过高了。

融资放量，背后是稳增长政策发力与信用投放加压共同所致，1月融资数据显示政策有能力扩张信用。

1月融资放量，一方面是稳增长政策发力，特别是要求政策前置。

地方政府专项债发行在1月下旬放量，以及相应的配套融资发力，对信贷社融产生推升作用；另一方面，从1月中旬央行的金融数据新闻发布会上表态来看，央行担忧信贷塌方，因而要求金融机构加大主动的信贷投放力度。

因而我们预计1月下半月银行加大了信贷投放规模，包括短贷、票据以及中长贷等投放规模都显著放量。

但部分信号依然带来对未来融资持续增长的隐忧。

首先，1月中下旬信贷投放加速存在政策推动因素，自上而下的推动效果存在边际打折可能；其次，在1月中下旬放量之后，2月地方债发行节奏再度出现放缓迹象，春节后第一周地方债仅发行738亿元，而目前春节后第二周尚未公布发行安排，发行量预计将显著减少；再次，地产融资依然乏力，不仅房开贷融资需求不足，在房地产销售持续萎缩环境下，按揭贷款增速也不断下降。

虽然信贷已经放量，但基本面依然偏弱，货币存在进一步宽松可能。

虽然1月信贷已经放量，但从目前来看，尚未传导到基本面，经济依然偏弱。

同时，信贷能否持续回升依然有待呵护，因而货币政策将继续保持宽松，特别在经济实现有效企稳之前。

我们认为央行存在继续降息降准可能。

宽松的货币将继续保障流动性平稳和资金价格处于较低水平。

债券利率进入磨底阶段，杠杆策略相对占优。

1月信贷社融超预期增长证明政策有扩张信用的能力，虽然信用扩张的持续性有待继续观察，但在基本面走弱情况下，政策持续加码是大的方向，直至信用持续回升拉动经济企稳位置。

而在当前信用走势依然不太确定情况下，利率可能会进入磨底阶段。

但考虑到政策依然在连续出台，因而利率回升风险并不能排除，这种情况下久期策略并不占优。

而在流动性宽松，资金价格平稳的情况下，杠杆策略更为适合。

同时考虑到基本面依然偏弱情况下，央行收紧流动性可能性有限，因而加杠杆策略是更为占优的。

风险提示：政府债券发行节奏超预期，货币政策调整超预期。