东方金诚-2021年信用利差和信用风险回顾与2022年展望：利差低位分化延续，信用风险整体可控-220210

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主要观点：2021年信用环境整体偏紧，但货币政策稳中偏松，叠加机构资产荒持续演绎，信用债收益率整体下行，利差多数压缩。

一方面，信用债收益率整体进入3%时代，处于历史极低水平；另一方面，信用分化加剧：AA-级和5年期信用债利差压缩相对较少，等级利差和期限利差走阔，同时行业和区域利差进一步分化。

2021年新增违约主体数量创2018年以来新低，地方国有企业违约显著减少；信用风险更多表现为展期增加、负面评级行动大幅增加，以及资管产品全面净值化背景下估值的分化和波动加剧。

展望2022年，政策重心转向稳增长，货币信用环境趋向宽松，但政策仍强调“不搞大水漫灌”，预计相较前几轮稳增长，2022年货币信用宽松程度或相对有限，叠加全面净值化转型下机构风险偏好下行，信用分化加深的局面将持续。

2022年信用债违约风险整体可控，违约率可能进一步下行，但负面评级行动、债券展期、估值大幅波动等表征的广义信用风险可能保持高位。

2022年城投债整体融资环境边际改善，但区域净融资、利差分化的局面将持续。

城投公募债违约可能性仍小，但需警惕私募债展期、非标违约等对于区域债券估值的扰动。

房企融资“政策底”已现，但经营底和市场底出现仍需时日。

民营地产债出清尚未结束，房地产仍是2022年信用风险最大的行业。

2022年其他行业产业债分化将持续：上游行业景气度较高，过剩产能债融资已从永煤违约的影响中修复；双碳目标下，中游制造将面临长期成本上升压力，但政策对中游制造支持力度较大，行业融资环境有望继续改善；下游行业需警惕地产下行超预期导致的风险传导，地产下游及农林牧渔、纺织服装等景气度较差的行业信用风险可能上升。

信用债策略展望：上半年利率走高风险不大，中高等级信用债可适当拉长久期，资金面易松难紧，可保持适度杠杆；下半年若地产企稳，货币政策可能重回中性，需压缩杠杆和久期防范估值波动。

区域和行业策略方面，建议城投和过剩产能债短久期适度下沉、地产债寻求“错杀”机会、其他行业可挖掘“十四五”规划中重点支持产业龙头国企的投资机会。