中信证券-信用债专题：银行债务资本工具风险与前景-220210

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监管层鼓励银行多渠道补充资本，近年来二级资本债、永续债等创新型资本补充工具陆续走进市场视野。

2021年以来银行资本工具以其高流动性、高性价比和高资质等优势受到市场广泛关注，期间甚至走出一波三折行情。

今年初银行资本工具利差低位徘徊，不排除存在伺机待发的机会。

我们将站在风险的角度上分析银行资本工具风险因素，回顾风险事件，并对银行资本工具预期性价比进行展望。

▍市场追逐银行资本工具“三高”优势。

2018年以来国内市场违约债券数量和违约金额均呈快速增长趋势。

过剩产能、城投和地产等行业均出现过舆情事件。

证监会统计口径下，金融及保险业余额违约率及发行人个数违约率均为各行业最低水平，而银行类债券信用风险释放概率较低。

截至2021年末，银行债占存续金融债票面总额61.77%，高于证券公司与保险公司。

存续银行次级债中银行资本工具数量与票面总额占比分别为98.81%与95.07%。

银行资本工具兼具高性价比、高流动性和高信用资质，受到市场密切关注。

▍警惕监管收紧、同业传导和自身条款风险。

2021年以来监管收紧摊余成本法适用范围导致二级资本工具利差短期内走阔，同时导致2021年二级资本债发行量降低。

同业银行不赎回事件和减记事件在短期内易对资本补充债券市场造成冲击。

二级资本债和永续债所含条款对于投资者较为不利。

银行永续债不含利率跳升机制，对发行人不赎回的惩罚机制不足；减记条款允许发行人在触发无法生存条件下减记部分或全部本金，且无需经过债券持有人同意。

▍银行资本工具风险事件回顾。

不赎回事件发生数量加速增长，主体层级以农商行为主。

一般而言，选择不行使赎回权的银行一级资本充足率通常距8.50%的红线缓空间不足，或是生息资产收益率水平低，盈利能力较弱，无法有效补充资本。

我国目前仅发生过一起银行二级资本债减记事件。

减记事件发生后市场反应充分，二级资本债利差走阔但随后趋于平稳。

2021年以来各评级二级资本债发行占比与往年保持一致。

我国目前银行永续债风险较低。

永续债发行人资本充足率高，盈利良好，减记发生可能性低。

▍近年来银行资本工具供需旺盛。

我们采用次级债口径代表银行资本工具。

2018年以来次级债发行规模和数量虽有波动但呈增长趋势，2021年全年发行规模达12,025.73亿元，较2020年下降4.84%。

平均票面金额波动较大，总体呈下降趋势。

从净融资角度看，2021年次级债净融资7,380.73亿元，较2020年同比下降21.75%。

需求端方面，银行次级债成交量和换手率双双创新高，显示市场需求旺盛。

我们根据国有行和股份行计划发行的5,600亿元资本工具测算，预计22年上半年资本工具发行量或将触及6,827亿元新高。

对于大型银行而言，补充资本工具的重要动力源于满足资本充足率指标。

▍投资策略：主体下沉与守株待兔。

2018年以来监管政策逐步限制摊余成本适用范围。

理财产品全面净值化或将加大资本补充债券市场波动。

机构投资者为追求性价比，一方面可能会扩大可投发行人范围，增持中低资质银行资本工具，另一方面由于当前高资质银行资本工具收益率和利差均处于历史低位，而22年预计同业风险传染、市场舆情和监管施压仍会冲击估值，不排除等待估值调整后再择机入场。

风险方面，2020年农商行和城商行资本充足率最低，低资质银行无力发行新债补充资本，为满足资本充足率要求，不赎回数量或将进一步提升。

历史上不赎回事件中农商行占比高，未来农商行不赎回数量料将高于城商行。

股份行和国有大行资本充足率缓冲空间大，通常受赎回冲击影响较低。

▍风险因素：货币政策变化超预期；理财监管政策进一步收严，进一步限制摊余成本法的适用范围，可能导致银行资本工具遭到抛售，利差走阔；疫情反复导致银行经营环境恶化，信用资质降低，资本充足率下降，导致不赎回或减记事件。