中泰证券-四环医药-0460.HK-肉毒之上，平台初现-220209

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不同于以往市场仅聚焦肉毒素这一核心大单品，本文意在重点分析公司一站式医美平台的价值及全产品线布局的思路，特将全文结构阐述如下：一、战略：医美医药多维度重塑公司凭借早年在医美、创新药领域的前瞻性布局，成功转型开启发展新篇章。

2020年乐提葆获批上市后，四环医美一跃成为中国第一梯队的医美平台，以肉毒开拓市场，并通过合作、自研持续扩充产品管线，医美也成为新“现金牛”业务。

公司规划短期通过仿制药、医美和部分创新药业务拉动高成长；长期通过医美和创新药重塑市场定位。

二、医美：一站式平台打造全矩阵剖析公司全产品线布局的未来路径，本文从三维度解构医美业务：①团队基础与打法策略。

四环医美核心管理层曾于艾尔建和辉瑞等跨国医美/医药公司担任营销和培训要职，营销团队有70%来自艾尔建；②千里之行、始于肉毒。

乐提葆定位高性价比，当前为轻奢价格带稀缺品种，价格梯队拉开+两年窗口期的保护将推动乐提葆销售规模持续爆发，2021年2月上市至年底累计销量40+万瓶，收入预期超过5亿，长期预计乐提葆2023年国内市占率达到25%,收入规模超23亿。

③肉毒之外、平台初现。

公司成立医美平台“渼颜空间”，通过“自研+BD”双引擎驱动来打造横跨医美价值链的完整产品矩阵，未来可以借鉴艾尔建以肉毒素为引打开渠道通路，连带玻尿酸、童颜针与肉毒溶脂等多类新品形成组合方案，未来丰富产品布局将巩固公司长期发展动力。

三、医药：仿创双管齐下稳步转型传统业务转型，布局创新领域。

①仿制药多款仿制药产品将于年内报产，非重点监控目录产品占比快速提升。

核心产品克林澳与非PVC粉液双室袋产品潜力可期。

②创新药转型加速，打造国内领先研发平台：轩竹生物为国内领先小分子大分子创新药平台，首轮融资投后估值45亿元；惠升生物为国内糖尿病及并发症领域生物医药领导者之一，已开发40余款糖尿病领域核心产品。

③原料药/CDMO通过吉林康通打造“原料药+CDMO+制剂”一体化药企。

四、结论：本文预计，公司2021-2023年将实现收入36.7/53/74亿元，对应增速+47%/44%/40%；归母净利8.8/12.5/17.5亿元，对应增速+85%/42%/41%；给予公司2022年医美业务PE40x、医药业务PE12x，可以得到目标市值365亿港币，给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧风险,乐提葆市场拓展进度以及产品获批进度不及预期风险、医药政策及市场监管等风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。