浙商证券-中环股份-002129-深度报告：硅片龙头引领技术创新，210硅片扩产提速-220209

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投资要点硅片龙头厚积薄发，G12助力光伏业务腾飞公司是光伏硅片与半导体硅片双龙头，深耕单晶硅材料60余年。

2016-2020年，公司4年营收CAGR为29.46%，归母净利润CAGR为28.29%。

2021年前三季度，公司实现营业收入290.89亿元，同比增长117.46%；归母净利润27.62亿元，同比增长226.29%。

硅片环节双寡头格局稳固，大尺寸推动降本增效硅片大型化推动降本增效，G12相比M2硅片，在生产叠加系统环节成本降幅有望达到29.41分/W，大幅提升竞争壁垒，预计2023年182+210大尺寸硅片占比有望超过85%，到2025年有望超过95%。

硅片环节双寡头格局稳固，CR2超过50%。

随着新建产能的释放以及单晶产品、大尺寸产品的快速迭代，预计市场集中度将进一步提升。

N型高效电池产业化提速，2022年N型产能有望超过60GW，N型高功率产品迎来成长期。

G12放量推动市占率提升，技术与成本全面领先公司2017年起单晶硅片销量全球第一，当前210产能加速放量，预计到2023年公司晶体产能将达到135GW，其中210产品产能116GW。

公司积极推动G12晶片产能建设以配套晶体产能，G12硅片规划产能已超过105GW。

公司在大型化+薄片化+N型硅片方面全面领先，P型160μm逐步转为主流尺寸，N型硅片市占率全球第一。

定位差异化高效组件制造，“G12+叠瓦”双技术优势叠加公司收购MAXEON完善全球布局，打造了行业领先的“G12+高效叠瓦”双技术平台，以差异化产品保持持续的性能领先。

2021年底公司叠瓦组件产能将达到14GW，G12占比超过85%，2022年叠瓦组件产能有望超过20GW。

盈利预测及估值公司是光伏与半导体硅片双龙头。

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为38.50、60.00、80.00亿元，对应EPS分别为1.19、1.86和2.48元/股。

按照分部估值法，光伏板块我们给予公司2022年行业平均PE36倍，预计2022年光伏业务实现归母净利润56.55亿元，对应市值2051亿元；半导体板块我们给予公司2022年行业平均PS16倍，预计2022年半导体材料业务实现营业收入36.48亿元，对应市值584亿元。

综上，公司2022年目标市值为2635亿元，当对应当前股价尚有92%上涨空间，给予“买入”评级。

风险提示（1）全球光伏装机需求不及预期；（2）210光伏硅片产业化进展不及预期；（3）12英寸半导体硅片客户拓展不及预期。