安信证券-经济转型系列（1）：社融结构20年变迁-220209

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■2002年以来从社融融资渠道占比变化来看，社融结构变化大致经历了三个阶段。

（1）2006年及之前，贷款在社融存量中比重稳定在80%附近，社融以间接融资为主。

（2）2007-2017年，包括非标和信用债在内，直接融资的快速发展，使得贷款在社融存量中的比重自80%附近下降至60%附近。

（3）2018年至今，资管新规约束了影子银行的无序扩张，表外融资规模压降使得信贷在社融中占比再度提升至2021年年末的63.6%，2015年地方债发行开启以来，政府债在社融中的占比也持续回升。

■2005年以来社融行业驱动因素变化大致经历了五个阶段。

从社融新增规模占比来看，（1）2006-2008年经济过热时期，基建、房地产和制造业融资均增长较快。

经济内生动能较强影响下，制造业投资、基建投资和房地产投资增速均持续处于20%以上。

（2）2009-2011年，制造业融资也升至社融最大增量。

大宗商品价格持续上行影响下，钢铁、煤炭、有色等行业投资增速明显上升，制造业投资增速升至30%以上的阶段性高点，制造业融资也升至社融最大增量。

（3）2012-2014年，基建相关融资是社融增量中占比最大的板块。

2012年“稳增长”诉求提升使得基建增速触底回升，并取代制造业和房地产成为社融最大增量，基建大致占到历年社融增量的22%左右。

（4）2015-2019年，房地产取代基建成为社融最大增量来源。

2015年《新预算法》、地方置换债发行使得基建融资增长放缓。

与此同时，2015年12月中央经济工作会议提出“三去一降一补”，政策推进地产去库存，地产融资增速快速回升。

房地产在当年社融增量中的占比自2015年的21.2%升至2018年的33.8%。

（5）2020-2021年，房地产和基建融资占比快速回落至15%以下，政府债和制造业成为社融最大增量来源。

疫情后政策坚持“高质量发展”表现出较强定力，三道红线、贷款集中度等约束下房地产融资快速回落，地方债务监管趋严使得基建投融资增速也持续低位。

政策加强对制造业的支持力度，同时随着政府债在社融中占比逐步扩大，政府债成为宽信用的重要抓手。

2020年政府债和制造业分别占到社融增量的24.6%和19%，2021年分别占到增量的19.9%和25.3%。

■从社融存量规模分布变化可以得到类似结论，但驱动因素切换时点略滞后于增量分布。

按照当前占比变化速率，2022年政府债或将成为社融存量中占比最大的板块。

截至2021年年末，房地产、政府债、基建、制造业和住户短期融资在社融存量中的占比分别为18.3%、16.9%、15.7%、11.9%和10.3%。

按照当前斜率，2022年政府债或将超越房地产成为社融存量中占比最大的板块。

■风险提示：疫情发展超预期、信用风险超预期等。