光大证券-商汤~W-0020.HK-投资价值分析报告：亚洲最大AI公司，全面赋能产业变革-220209

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商汤作为行业领先的计算机视觉软件供应商，商业化潜力初现。

公司建立首个能够规模化集中量产高性能人工智能模型的AI基础设施SenseCore，赋能多个垂直领域。

公司以计算机视觉技术起家，目前已步入商业落地阶段，截至2021H1，公司软件平台的客户数量合计超过2,400家。

受益于需求端景气度提升，2021年H1公司实现营收16.5亿元，同比增长91.8%，智慧商业和智慧城市为营收增长的主要驱动力。

长期来看AI市场空间广阔，商汤位于行业参与者第一梯队。

根据Frost&Sullivan数据显示，我国人工智能软件市场规模预计由2020年的295亿元人民币增长至2025年的1,671亿元人民币，其中，计算机视觉软件为AI软件市场的最大板块，市场规模预计于2025年达到1,017亿元人民币，对应2020-2025年CAGR高达43.5%。

计算机视觉市场集中度较高，2020年AI四小龙（商汤、旷视科技、云从科技、依图科技）占据市场份额的51.4%，商汤营收位于AI四小龙首位。

拥有独一无二的AI基础设施SenseCore，聚焦四大应用场景。

商汤SenseCore集算力、平台、算法三位一体，助力AI落地“连点成线”，迅速实现规模化。

1）强算力：算力以人工智能计算中心AIDC为基础，临港AIDC投入使用后公司总算力将达到每秒4.91百亿亿次浮点运算；2）高效率：平台层的SenseParrots框架高效利用GPU集群算力，训练单个大模型可在1,024个GPU上实现91.5%的加速效率，2019-21H1，研发人员每人年均生产的商用模型数量实现10倍以上的效率提升；3）大规模：截至2021H1，模型工厂已积累产出超过22,000个AI模型，模型库正在持续扩大并得到加强。

公司基于Sensecore全面布局垂直赛道，聚焦四大垂直领域。

1）智慧商业：以企业方舟为核心软件平台，为打造数字智慧商业提供一站式AI解决方案；2）智慧城市：向公共部门的客户提供城市方舟，积极赋能城市管理；3）智慧生活：推动物联网设备、元宇宙以及智慧医疗等多个新兴领域快速增长；4）智能汽车：绝影智能汽车平台赋能汽车自动驾驶。

2021年H1，四大板块占营业收入的比重依次为39%、48%、9%、4%，未来在核心技术SenseCore驱动下，公司有望实现多场景规模化落地。

盈利预测、估值与评级：我们预计商汤21-23年总营收分别为46.8、64.0、87.8亿元人民币，分别同比增长35.8%、36.7%、37.3%；21-23年Non-GAAP净亏损分别为15.4/15.7/12.6亿，随着公司后续利用SenseCore基础设施逐步实现规模经济，经营杠杆改善，Non-GAAP亏损率有望保持收窄趋势。

我们认为，后续公司有望借助AI基础设施积累，逐步加强AI模型的生产效率和可扩展性，实现商业化加速。

同时，公司在计算机视觉AI领域保持龙头地位，具备一定的标的稀缺性和溢价空间。

首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：竞争加剧风险；盈利能力成长不及预期风险；客户较为集中风险；国内外政策风险；新股上市股价波动较大风险。