中信证券-香港交易所-0388.HK-SPAC新规则正式发布点评：降低上市门槛，争夺优质资产-211220

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与9月17日咨询文件相比，新规则在首次上市公开规定等多个方面有所放松，并为了保证清盘后投资者资金如数返还，豁免了经纪佣金。

目的是与传统IPO形成互补，争夺优质上市资源，强化香港离岸金融中心地位。

维持香港交易所目标价537港元，维持“增持”评级。

▍事项：2021年12月17日，香港交易所正式宣布引入新规则，在香港设立全新SPAC上市机制，并于2022年1月1日起生效。

▍多项条件相比咨询文件放松，降低SPAC上市门槛，增强对发起人和投资者吸引力。

根据港交所披露，自2021年9月17日至2021年10月31日为期45天的市场咨询期间，共收到90份非重复意见，回应人士包括SPAC发起人、专业团体、投资管理公司、企业融资公司及个人，大多数建议均获逾八成有表明意见的回应人士支持。

最终的上市机制与咨询文件相比，在多项条件进行了放松，以兼顾上市公司质量和市场需求：首次上市的公开规定：机构专业投资者要求数量自30名降至20名，以降低SPAC上市门槛。

SPAC发起人牌照规定：维持至少有1名SPAC发起人持有证监会第6/9类牌照和发起人股份至少10%的要求，但会考虑个别情况授予豁免。

SPAC董事：成员要求自原先拟定的大多数须为提名期出任董事的SPAC发起人代表，改为规定董事会成员中有足够的证监会持牌人士，即须至少有2人是第6/9类证监会持牌人（包括一名代表持牌SPAC发起人的董事），给予发起人更大的灵活性。

投票权与股份赎回权：放弃原有投票权与股份赎回权一致的建议，改为加强有关PIPE投资的建议规定，对SPAC并购交易的条款及估值作更严格的监管审查。

此项放松有助于提高SPAC成功几率。

强制性PIPE投资：由于松绑投票权和股份赎回权，因此设置更精细的SPAC并购目标门槛和更严格的PIPE投资者要求。

独立PIPE投资规模由须占继承公司预期市值的25%（预期市值超过15亿元，可只占15%-25%），改为5级预期市值分别规定最低市值占比（见后表）。

此外，来自于资深投资者的重大投资由至少一名独立PIPE投资者管理资产总规模达10亿港元，提高到至少有50%独立PIPE投资来自于至少3名机构投资者，三者资产管理总规模分别至少达80亿港元。

权证摊薄上限：将原拟定30%权证摊薄上限提升至50%，提高SPAC对首次发售的准投资者的吸引力。

但同时规定，继承公司的新投资者须知晓此摊薄的全部信息，SPAC权证及发起人权证的最低行使价必须较SPAC发行价高出至少15%。

获得额外发起人股份的权力：若继承公司达到预订绩效目标，允许SPAC向SPAC发起人发行提成权，此后可转换为继承公司的普通股。

经纪佣金规定豁免：豁免SPAC于首次上市时遵守配售SPAC证券1%经纪佣金的规定，以免SPAC投资者赎回或SPAC清盘后所收到的款项少于最初投资金额。

▍兼顾上市公司质量与市场需求，符合市场预期。

从最终落地条款看，符合我们在《香港交易所（00388.HK）深度跟踪报告——SPAC：港交所争取亚太优质资产的一种方式》（2021-11-05）中涉及存在弹性空间的预期，专业投资者人数、PIPE投资占比以及对赎回权和反对票解绑等预期放松点也均被囊括在内。

最终落地的设计有助于港交所在审慎监管与促进市场间取得平衡，令其在全球交易所针对优质资产和专业投资机构的竞争中更具竞争力。

▍对港交所的影响：围绕钱、货、场，强化香港国际金融中心地位。

与传统IPO形成互补，争夺优质上市资源，进一步巩固新经济主战场定位。

引入SPAC制度作为香港吸引优质上市资源的一环，与自2018年以来针对上市制度的改革一脉相承。

2018年放开同股不同权、生物科技以及第二上市渠道后，2021年11月，港交所刊发优化和简化海外发行人来港上市的制度，欢迎在海外上市而经营传统行业的大中华公司来港上市，以及允许符合条件的发行人在保留既有WVR及VIE架构下可作双重主要上市，并就遭遇海外除牌的二次上市公司转换主上市地给予更明确指引。

港交所对于吸引更多优质资产，进一步强化自身新经济集聚效应的决心有目共睹。

传统IPO辅以SPAC制度，将增加潜在标的融资途径和灵活性，有望吸引更多新经济增量不断加入，加速打造新经济投资主战场。

吸引更多投资机构和资金，打造人民币离岸理财中心。

一方面，SPAC发起人多为专业性投资机构，引入SPAC制度有望吸引亚太地区更多机构参与香港市场。

另一方面，SPAC降低了私募股权投资门槛，也将带动更多投资者参与港股市场投资。

若可解决ODI限制问题，如内地投资者通过互联互通参与SPAC投资，在内地财富管理需求快速增长的当下，有望进一步推动互联互通重要性提升。

强化香港离岸金融中心地位，助力港交所打造亚太时区领先的交易所。

在国际资本高度自由流动的环境下，审慎、包容、灵活的监管制度体系和服务上市公司需求的能力是保持市场竞争力的重要方面。

随着全球交易所竞争加剧，伦敦、新加坡也都在探讨引入SPAC机制。

港交所在面向亚太特别是大中华区竞争企业上市融资首选地时，引入适当的SPAC监管框架，有助于其成为国际领先的亚洲时区交易所，连接中国与世界的愿景，增强香港作为国际金融中心的竞争力。

▍风险因素。

美国Taper速度和幅度超预期；日均成交量大幅下降；股市大幅下跌；重要标的上市进度低于预期。

▍投资建议：尽管短期ADT受内地监管、美国Taper预期、地缘政治等因素影响承压，但长期价值基础（独家经营的商业模式、“超级联系人”地位）不改，叠加包括MSCIA50股指期货、SPAC制度咨询在内的多项举措都在围绕钱、货、场提升港交所的核心竞争力，当前港交所还是潜在退市中概股双重/二次上市的首选地，我们仍然看好港交所长期投资价值。

维持公司2021/2022/2023年归母净利润预测127/151/181亿港元，对应EPS预测10.0/11.9/14.3港元，现价对应PE分别为45/38/32x。

给予2022年45xPE目标估值，维持目标价537港元，维持“增持”评级。