中信证券-哔哩哔哩-BILI.US-2021Q4业绩前瞻：预计用户持续增长，内容与商业化进一步完善-220209

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我们预计2021Q4公司业绩符合前期指引，收入和用户表现均有望实现稳健增长。

分业务来看，我们预计21Q4游戏/VAS/广告/电商及其他分别同比+21.3/+63.9%/+101.3%/+19.0%。

公司以优质内容驱动用户持续破圈，面向Z世代的高活跃社区释放广阔的商业价值，我们看好B站作为年轻世代泛娱乐内容社区的增长势头与商业价值，继续推荐哔哩哔哩，维持“买入”评级。

▍21Q4业绩前瞻：我们预计公司21Q4实现营收57.50亿元（YoY+49.7%），符合前期指引（57~58亿元）。

我们预计游戏/增值服务/广告/电商及其他分别实现收入13.70/20.44/14.54/8.82亿元，同比+21.3/+63.9%/+101.3%/+19.0%。

考虑到收入组成中毛利率较高的游戏业务占比有所降低，我们预计公司21Q4毛利率为20.0%，同比下降4.6ppts，环比下降0.4ppt。

我们预计公司销售/管理/研发费用率分别为30%/9.1%/15.0%，分别同比-3.4/+0.2/+2.4ppts；预计公司21Q4实现归母净亏损20.37亿元，净亏损率-35.4%，亏损幅度同比扩大13.5pcts，环比收窄16.2pcts。

▍预计21Q4游戏业务将受益于年内上线新作，同时关注内容监管政策对于新游上线的影响。

我们预计公司21Q4实现游戏收入13.70亿元（YoY+21.3%）。

独代与自研方面，预计随着Q2公司上线的3款新游《坎公骑冠剑》、《机动战姬·聚变》、《刀剑神域》收入逐步确认，将为Q4游戏收入贡献稳健支撑。

此外，2021年8月B站发布16款新游戏（6款自研，10款独代），有望在中期为B站游戏业务贡献动能。

联运方面，2021年公司已联运网易《哈利波特：魔法觉醒》、腾讯《英雄联盟手游》等头部游戏，预计随着用户规模的持续破圈，B站在年轻向游戏的渠道价值将得以进一步巩固。

此外，考虑到游戏版号尚未恢复发放，建议关注版号审批与重点新游上线进度。

▍预计21Q4VAS收入将受益于优质OGV与直播业务的快速增长。

我们预计公司21Q4实现VAS收入20.44亿元（YoY+63.9%）。

OGV内容方面，1）动画方面，21Q4公司在优势的动漫品类上保持优异成绩，推出《国王排名》、《凡人魔道争锋》、《仙王的日常生活第二季》等优质日番与国创内容；2）剧综方面，21Q4上新与河南卫视联合出品的国风舞蹈综艺《舞千年》，豆瓣评分8.7，延续B站自制综艺的好口碑；3）电影方面，获得《沙丘》《007：无暇赴死》《扬名立万》等热播院线影片首播或独播资源。

直播业务方面，10~11月B站凭借大陆地区独家直播版权进行英雄联盟S11直播，累计观看人次同比S10赛季增长超20%，最高同时在线观看人数同比增长超150%，预计B站在游戏直播业务的优秀表现有望进一步驱动VAS收入增长。

▍预计21Q4广告业务受益于广告主类型进一步丰富，看好UP主生态与内容营销的深度结合。

我们预计公司21Q4实现广告收入14.54亿元（YoY+101.3%），电商及其他收入8.82亿元（YoY+19.0%）。

广告业务方面，随着用户价值的高质量增长和中国新兴消费品牌的快速发展，B站作为国内头部的PUGV视频社区，平台的UP主以优质内容与粉丝建立连结，为内容营销奠定了良好的基础。

根据B站21Q3业绩交流电话会议，截至三季度超过1.5万广告主入驻“花火”平台，同比提升25%以上，品牌复投率超过75%。

9月24日，B站正式上线“广告分成计划”，通过播放页框下广告的方式拓展广告位，UP主加入后单条视频可获得“广告分成”叠加“创作激励”带来的双份收益，预计将进一步丰富对于内容创作者的激励机制，提升B站的商业化能力。

电商及其他业务方面，在优势的ACG衍生产品领域，B站采取自营模式。

我们预计随着SKU增多，业务营收将保持增长，看好其未来持续的商业化潜力。

▍风险因素：用户增长不及预期；海外引进游戏版号受限；自研游戏上线进度不及预期；OGV内容拓展不及预期；内容监管趋严对平台生态造成冲击。

▍投资建议：我们认为随着用户规模的高质量增长，公司广告和增值服务有望加速，看好公司作为年轻世代泛娱乐内容社区的增长潜力。

考虑到公司用户增长保持强劲势能，我们小幅上调公司2021E营收预测至193.53亿元（前预测值为192.32亿元）；考虑到公司在内容成本及直播分成等方面仍有较大幅度投入，我们下调公司2021E净利润预测至-68.99亿元（前预测值为-60.26亿元）；考虑到游戏版号延迟发放可能会对于公司造成一定程度影响，及宏观消费景气度可能使广告业务一定程度承压，我们下调公司2022~23E营收预测至269.12/372.79亿元（前预测值为292.72/420.85亿元），下调净利润预测至78.60/-67.04亿元（前预测值为-62.50/-49.86亿元）。

我们认为公司用户规模有望保持高速增长，商业化空间仍然广阔。

从估值水平来看，我们综合分业务SOTP估值法与社交与社区类公司可比估值法，给予公司目标价72美元，维持“买入”评级。