中信证券-禾迈股份-688032-投资价值分析报告：微逆新星，潜力巨大-220208

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公司深耕组件级电力电子领域，是全球领先的微型逆变器厂商，产品兼具成本、适用性、性能和可靠性优势，性价比竞争力突出，并持续拓展销售网络和客户群，业务高速增长。

公司加快微型逆变器和DTU扩产，提升技术实力和盈利能力，并推动储能逆变器等业务产业化，强化产业链协同效应。

我们预计公司2021-23年EPS分别为4.93/12.47/22.50元，给予目标价1000元（对应2022年80倍PE），首次覆盖，给予“买入”评级。

▍公司概况：组件级电力电子技术专家，主打微型逆变器产品。

公司成立于2012年，长期深耕组件级电力电子（MLPE）领域，主要从事微型逆变器等电力变换设备和电气成套设备相关产品的研发、制造与销售业务，双轮驱动凸显协同优势。

2021Q1-3公司实现营业收入5.07亿元（+65.9%YoY），归母净利润为1.22亿元（+86.0%YoY），公司预计全年业绩有望增至1.8~2.15亿元（+72.9%~+106.5%YoY），业绩成长加速。

▍行业分析：分布式光伏需求放量，微逆引领技术升级。

全球光伏装机加速增长，预计2021/22/25年新增装机量有望达165/210/400GW，带动逆变器需求快速放量。

其中，微型逆变器凭借“高效率+高安全性+高可靠性”的竞争优势，受益于光伏建筑市场扩大和安全高效要求提升趋势，成为MLPE领域的最佳解决方案，有望成为下一代逆变器主流方向。

2020年微型逆变器在光伏市场渗透率仅2%左右，在分布式光伏领域渗透率约5%，处于高增长初期阶段，预计2025年市场空间有望达270亿元，对应2020-2025年CAGR超40%。

国内优质微型逆变器厂商有望凭借显著的性价比优势，加速拓展海外市场，提升全球份额。

▍竞争优势：微逆技术实力领先，有望加快全球替代。

公司核心创始人和研发团队多来自浙江大学等高等院校，技术研发及设计集成实力强劲，是目前行业少数拥有一拖四及以上大功率微逆产品的厂商之一，并自主开发微逆监控云服务系统。

公司微型逆变器产品在功率密度、功率范围、转换效率、多台并联运行稳定性等核心指标上全方面领先，并加快开发储能逆变器等产品，完善产品闭环。

近年来公司微逆产销规模快速放量，2017-20年微逆收入CAGR达114%，且受规模效应提升、产品和市场结构优化推动，2021Q1-3毛利率持续升至54.5%。

受益于微型逆变器技术升级替代趋势，公司凭借显著的性价比优势（成本比海外竞争对手低20%-50%，性能全球领先）、持续拓展的销售网络和客户群以及产业协同优势，其微型逆变器具备较强爆发力和持续成长性。

▍募投分析：大幅强化资金实力，提升微逆竞争优势。

公司IPO十倍超募，募资总额达55.78亿元，募资净额为54.06亿元，在强化业务布局的同时，大幅提升资金实力，蓄力长期多元发展潜能。

公司拟投资5.58亿元用于建设：1）禾迈智能制造基地建设项目，2）储能逆变器产业化项目，3）智能成套电气设备升级建设项目，4）补充流动资金。

募投项目将有助于扩大公司微型逆变器和DTU产能，巩固行业领先地位，提升技术实力和盈利能力，并加快储能逆变器产业化进度，提升电气成套设备生产效率，强化产业链协同效应。

▍风险因素：分布式光伏增长不及预期，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期等。

▍投资建议：公司作为快速成长的微型逆变器新星，受益于分布式光伏快速增长和具备安全高效优势的微型逆变器渗透率持续提升，凭借技术产品优势强化和销售能力增强，有望迎来高速增长。

我们预计公司2021-23年归母净利润分别为1.97/4.99/9.00亿元，对应EPS分别为4.93/12.47/22.50元，当前价格对应PE138/55/30倍。

综合应用相对及绝对估值法，给予公司2022年80倍PE，对应目标市值400亿元，对应目标价1000元，首次覆盖，给予“买入”评级。