东吴证券-策略专题：民企接班，创二代还是职业经理人-220208

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报告要点：①民企已成A股重要构成，偏成长、效率优、激励多，2020年以来优质民企股价亮眼。

②民企创始人交班需要重视，未来几年将进入密集换代期。

③交班方式包括家族内传承和外聘经理人，创二代接班后业务趋于多元，职业经理人接班后业务倾向集中。

④资本市场对创始人退休持谨慎态度，交班当年股价均下跌，之后回归基本面，整体来看职业经理人经营成绩较优，或因一定的监督和激励。

⑤外部投资者应聚焦公司治理以降低代际传承风险，虽然接班者能力最关键，但无法及时有效刻画，完善的公司治理将有助于降低风险。

⑥构建公司治理水平评价体系，从股权、激励、董事会等方面筛选8大指标，量化评价上市民企治理水平。

正文摘要A股民企画像：市场重要主体，偏成长、效率优、激励多。

①民企已成为A股重要构成，数量/市值/成交占比居首，且2020年以来优质民企股价亮眼。

②民企优势：多分布在成长型行业，费用把控效率较优，且激励机制灵活。

③民企问题：内部治理仍需优化完善。

未来几年A股民企将进入创始人密集交班期。

①2010年以来民企创始人平均退休年龄59岁，目前仍未退休的创始人中58%年龄超过55岁，60岁以上占比26%。

②以实控人、董事长作为衡量公司权力的两个维度，将上市公司目前代际传承情况分为7类，其中2010年以来发生家族内传承或经理人接班的样本，是报告重点研究对象。

创二代接班：盈利股价普遍走弱。

①创二代接班后业务趋于多元化，第一大业务营收占比均值由t-1年（t为换代年份）64.4%降至t+3年60.2%。

②创二代接班后盈利普遍走弱，61%的样本利润增速中枢下滑，63%/74%的样本净利率/ROE下滑，原因在于收入增速下滑、费用率提升，可能是业务多元化投入加大或费用把控能力下滑所致。

③资本市场普遍对创二代接班持谨慎态度且不太认可后续成绩，股价在t年即开始走弱，此后连续下跌，市场需观察公司战略和经营思路以及接班人能力。

外聘经理人接班：盈利稳定、股价回升。

①外聘经理人接班后，业务更加集中，第一大业务收入占比均值由t-1年63.4%提升至t+3年的68.3%。

②经理人接班后盈利能力稳定，增速回升，虽然49%样本增速中枢下滑，但整体净利润均值/中位数恢复增长，60%和71%的样本净利率和ROE均值下滑，但整体中位数基本稳定。

③经理人接班后业绩好转，原因在于抵抗行业下行维持营收稳定，同时加强费用把控。

④经理人接班后股价回升，虽然交班当年股价同样下跌，但此后基本面好转推动股价回升。

聚焦公司治理降低代际传承风险。

①聚焦公司治理水平是外部投资者降低代际传承投资风险最有效的方式。

无论是家族内传承还是外聘职业经理人，接班者能力最关键，但对于外部投资者而言，无法及时准确获取交接班方式和接班人能力信息，完善的公司治理将有助于降低风险。

②构建上市民企治理水平评价体系，从股权、激励、董事会等方面筛选8大指标，赋予权重计算综合得分。

③尚未交接班的明星民企（市值前20），治理水平综合得分居全部民企中等，未显示出明显的大公司优势，其中药明康德、长城汽车、爱尔眼科得分较高，智飞生物、东方财富、韦尔股份得分较低。

风险提示：疫情蔓延；经济不及预期；通胀压力；历史经验不代表未来。