中信证券-物流和出行服务行业机场复兴新起点系列之一：挖掘流量变现的第二成长曲线-220208

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机场作为交运物流最优质的基础设施赛道，具备天然垄断、筛选优质客群、封闭消费场景等渠道优势。

2020年中国个奢市场逆势大增42%，疫情加速奢侈品牌布局国内机场，我们预计2025年奢侈品和免税销售额将达750~800亿元，对应2019~25年CAGR为16%~18%。

对标韩国仁川机场，机场渠道成为奢侈品消费必争之地，入驻带来客单价提升、随销售额增长机场议价权或增强，国内机场引入有税奢侈品仍处初期，随一线机场产能投放、品牌商或加速向机场渠道倾斜，开启流量变现的第二成长曲线。

以虹桥为例，高奢入驻或驱动净利润增长12%~14%，叠加2025年上海机场或将实现免税销售额500亿元的预期、不考虑资产整合预计对应整体净利润70~75亿，贴现至2022年对应目标价72元，强烈建议关注。

▍2020年国内个人奢侈品市场逆势增长42%，疫情催化奢侈品牌加速布局国内机场，我们预计2025年机场个奢和免税销售总规模将升至750~800亿元，对应2019~25年CAGR16%~18%。

由于中国消费者购买力提升、海内外价差缩窄、电商代购政策趋严等原因，国内本土市场快速成长，2015~2020年CAGR为20.7%。

2020年国内经济率先恢复、奢侈品需求韧性较强、叠加严格的出入境管控，催化消费加速回流，中国奢侈品消费市场逆势增长42%至440亿欧元，预计2025年有望提升至920~1180亿欧元，对应CAGR为16%~22%。

疫情加速奢侈品牌的策略调整，在国内机场有税区等优质渠道加速布局，考虑到奢侈品与免税销售品类的差异，我们预计2025年国内机场奢侈品和免税销售总规模升至750~800亿元，对应2019~25年CAGR16%~18%。

▍具有区域天然垄断优势的机场筛选最优质的客流，或为增速最快的奢侈品销售线下渠道。

2020年以来虹桥、首都、白云等一线机场迎来顶奢入驻，国内大循环加速第二成长曲线有望开启。

奢侈品消费韧性强，我们判断2021年全球个奢规模即恢复疫情前水平至2830亿欧元。

2019年中国消费者贡献个奢全球增量的90%，成为行业增长引擎。

机场具备天然垄断优势，且能筛选出奢侈品的目标客群，从购物时间、服务质量、品牌形象等方面提供优质的消费场景，受到奢侈品牌的青睐，全球机场渠道2025年规模或升至220~250亿欧元。

疫情后中国国内民航市场率先恢复，而海外消费场景受限，国内机场的渠道优势进一步凸显。

以顶奢路易威登为例，LV计划2022年底前开设6家中国机场精品店。

随高奢入驻，机场有税商业或迎来流量变现的第二成长曲线。

▍对标仁川机场，奢侈品入驻驱动客单价的提升，且随销售额增长，机场租金议价权增强。

“十四五”国内枢纽机场集中投放产能，品牌商或加速向机场渠道倾斜。

以奢侈品业态发展成熟的仁川机场为鉴：我们估算仁川的奢侈品销售自2001年开始保持13.8%以上的较高CAGR，云集20余家奢侈品牌的T2客单价较T1高16.4%左右，业态优化带来了收益的提升。

仁川机场的客流优势推动LV机场的坪效较市内店高出35%~65%，成为机场销售额最大的店铺。

仁川以优惠条款引入高奢，与品牌深度合作做大销售额的同时，议价权亦得到提升，后续招标中保底租金迎来超2倍增长。

“十四五”期间国内主要一线机场将集中投放产能，在流量扩容的同时有望实现有税商业结构调整。

国内机场布局高奢处初期阶段，商业结构调整存较大弹性，有望通过业态调整提高非航收益水平。

▍我们测算虹桥引入高奢未来或将提升净利润6000~7000万，流量变现进一步升级。

预计两场整合后会带来非航业务双向发展，2025年上机整体净利润或达80~85亿元，若重签免税扣点率至30%，则2026年利润或升至160~180亿左右。

以定位精品商务的虹桥机场为例，虹桥区位、航线网络优势突出，公商务旅客占比60%，2021年通过主动的业态调整，单客餐饮零售收入较2019年提升29.4%，我们认为虹桥发展高奢业态最具竞争力。

以2019年经营数据为基数，我们测算虹桥引入高奢未来或能拉动净利润增量6000~7000万，挖掘流量变现的第二成长曲线。

我们预计2025年虹桥机场能够实现净利润7.4亿左右，浦东或将实现500亿免税销售，两场整合带来非航业务双向发展，2025年上机整体利润有望达到80~85亿，若免税扣点率重签至30%，利润或将升至160~180亿元，免税价值有望再次迎来高光时刻。

▍风险因素：全球疫情控制不及预期；机场免税政策不及预期；奢侈品进驻不及预期；其他渠道分流超预期。

▍投资策略。

2020年中国个奢市场逆势大增42%，疫情加速奢侈品牌布局国内机场，机场作为交运物流最优质的基础设施赛道受到品牌青睐，我们预计2025年机场渠道奢侈品和免税销售额将达750~800亿元，对应2019~25年CAGR为16%~18%。

对标韩国仁川机场，机场渠道成为奢侈品消费必争之地，入驻带来客单价提升、随销售额增长机场议价权或增强，国内机场引入有税奢侈品仍处初期，随一线机场产能投放、品牌商或加速向机场渠道倾斜，开启流量变现的第二成长曲线。

以虹桥为例，我们测算高奢入驻未来或驱动其净利润增长12%~14%，2025年上海机场或将实现免税销售额500亿元，暂不考虑资产整合对应整体净利润或70~75亿，贴现至2022年对应目标价72元，强烈建议关注。

继续推荐国际客流恢复驱动免税价值回归，有税引入高奢打造第二成长曲线，且估值安全边际较高的上海机场；产能空间持续打开，商业消费迎高成长的白云机场；同样受益国际客流恢复推动国门价值回归的北京首都机场。

维持机场行业“强于大市”评级。