德邦证券-重庆啤酒-600132-业绩点评：Q4净利润超预期，乌苏周期继续强化-220208

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事件：重庆啤酒发布2021年业绩快报，21年公司实现营收131.19亿元，同比增长19.9%；归母净利润11.66亿元，同比增长38.8%。

备考口径下，单21Q4公司实现营收19.32亿元，同比增长1.1%；归母净利润1.22亿元，同比扭亏。

21Q4营收稍逊预期，净利润大超预期。

单21Q4营收同增1.1%，主要系上年同期基数效应以及疫情影响所致。

量价拆分来看，21Q4实现销量约37万吨，同比下滑2.7%，吨价提升贡献主要增长。

21Q4公司实现归母净利润1.22亿，主要系成本管控持续超预期以及淡季收缩费用所致。

2021年，重啤受益于乌苏啤酒的全国性走红以及大城市计划的有序推进，全年销量实现约280万吨（+15%），远超行业5.6%增速。

其中，乌苏预计全年实现83万吨左右（+34%），疆外红乌苏持续增长至46万吨左右（+52%），稍逊于预期；超高端1664增长至5.4万吨左右（+36%），夏日纷试销进展良好，同比增长10%左右。

BU制调整或临近尾声，乌苏全国化扩张翻开新篇章。

21Q4乌苏实现销量约10万吨，同比持平，主要系BU制改革下公司主动控量挺价所致。

吨价上，预计21Q4公司整体吨价增长6%左右，主要受益于公司提价有序推进以及成本管控节约。

后续，随着疆外乌苏提价的有序推进，22年有望覆盖成本上行压力。

展望22年，市场或担心BU制调整对乌苏整体经营势能的影响，我们发现历史上重啤成功进行过2次组织架构调整，具有成功经验遵循，且目前渠道交接良好，尚未对22年开门红形成太大影响。

分区域来看，21年乌苏在华南和华东体量相对较大，其中华南保持30%+增速，后续随着三水工厂的顺利投产，将有序缓解华南地区的产能压力。

随着BU制改革的顺利推进，华东地区乌苏流货和渠道架构等问题将得到有效解决，预计华东市场22年将成为乌苏高增又一引擎。

华北过去是乌苏渗透率较低的市场，22年在新增大城市计划的开展下，华北市场料将贡献一定业绩增量。

扬帆27战略锚定未来五年增长，乌苏景气周期进一步延续。

近日，嘉士伯集团发布扬帆27战略，“继续在中国取得成功”成为战略重点之一。

预计扬帆27将围绕“增长、销量、人才”三个维度展开，重啤未来五年的市场进攻将更加积极主动。

在品宣方面，乌苏22年新聘代言人吴京，继续强化硬核形象，同时春节期间与腾格尔视频合作，预计乌苏景气周期将进一步延续。

成本费用管控持续超预期，高端龙头再度启航，维持“买入”评级。

考虑到重庆啤酒产品结构升级/成本节约/乌苏提价，我们预计2022~2023年营收158.60/186.73亿元，同增20.9%/17.7%；实现归母净利润15.10/18.51亿元，同增28.5%/19.1%；对应PE42.3/34.5X。

风险提示：疫情反复；渠道动销不及预期；高端竞争加剧；改革不及预期。