中信证券-蓝月亮集团-6993.HK-2021年业绩前瞻：线下改革成效初显，线上拓展新兴渠道-220208

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我们预计蓝月亮2021年营收呈高个位数增长，其中线下渠道改革成效初显，预计2021年下半年经销商销售显著增长；传统电商大盘增速放缓影响下，预计线上销售增长偏弱。

跟踪可见公司已积极布局线上新兴渠道并同步调整销售组织，有望带动2022年线上销售增速恢复。

建议继续密切关注线上新渠道拓展情况和线下终端有效门店覆盖增长情况，维持“增持”评级。

▍FY21H2线下增长显著，全年营收预计高个位数增长。

线下渠道改革推动下预计21H2线下销售增长显著，而在线上流量出现迁移背景下，公司线上渠道相对传统增长受限，预计全年线上电商销售略有下滑。

产品方面，内衣洗衣液、除菌洗衣液等新品市场反馈积极，预计21H2增速上家居清洁＞衣物清洁＞个人清洁。

整体而言，考虑到线上销售增速预计不及预期，我们综合调低FY21全年公司营收增长预计至7.2%。

但跟踪可见公司已开始有序推进线上渠道改革，我们预计2022年线上销售增速或有恢复。

▍原料压力仍存，预计FY22H2有所缓解。

2021年年初价格体系扰动的影响目前已基本消化，公司产品折扣率已逐渐收窄至30%左右的正常水平。

原材料价格持续处于高位，对2021年全年毛利率产生压力，预计原材料成本影响将持续至2022年中，之后或有所缓解。

而新品毛利率接近70%，我们预计公司后续将主要通过推新品调结构来对冲原材料价格影响和提升整体毛利率水平。

▍渠道改革成效初显，新品推出节奏明确。

21Q2开始进行的线下渠道深度改革成效初显，渠道健康度持续提升、库存水平回落。

21Q4经销商销售额同比增长预计近50%，2022年经销商渠道有望更好发力。

线上，公司电商渠道过去集中于天猫、京东、苏宁，过去一年快消类产品线上渠道格局有所改变，公司已主动布局但短期影响不可避免。

目前公司已签下抖音、快手等渠道，并同步调整和拓展销售组织，预计22H1线上增速将环比好转。

渠道改革的同时公司在产品线上继续拓宽和推新，品类结构不断改善。

按公司计划每年5-10款新品推出，其中衣物清洁更聚焦功能化产品，符合消费者需求从全效清洁向细分功能的转变。

▍风险因素：行业竞争加剧，产品&渠道拓展不及预期，原材料价格波动。

▍投资建议：公司线下渠道改革预计将推动经销商渠道发力，线上新兴渠道拓展预计带动增速环比改善，建议关注线上新渠道和线下终端有效门店覆盖增长情况。

长期看，公司作为本土家清行业龙头之一，强大的研发基础支撑产品推新、渠道敏感度高，“蓝月亮”品牌力有望维持。

考虑到2021年下半年线上电商销售增速预计不及此前预期，渠道改革效果的体现和原材料成本压力的消化均仍需时间，我们下调2021-23年EPS预测至0.14/0.22/0.33港元（原预测0.21/0.34/0.41港元），现价对应2021-23年PE50X/32X/21X，目标价8.3港元，对应23PE25X，维持“增持”评级。